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私募排排网-2019年相对价值策略私募基金年度报告
发布时间:2020-01-10    信息来源:未知    浏览次数:

  2019年A股自年初触底反弹,全年迎来牛市行情,三大指数涨幅均超过20%,大盘成长风格突出,质量、红利等基本面因子表现优异。科技、消费、医药、农林牧渔等板块涨幅靠前,全年涨幅超过40%,MSCI扩容,外资持续流入,核心资产抱团成为市场关注热点,11月份市场风格转变,以建筑和有色为代表的的周期股开始发力,金融地产、科技+券商成为2020年市场布局重点。

  相对价值策略在2019年迎来规模快速扩张阶段,粗略统计,从2018年下半年开始,截止2019年底,行业资金流入接近2000亿。规模快速扩张导致策略拥挤,全年策略业绩出现分化。2019年上半年,受益于市场成交活跃,两市万亿成交额,以及股指期货基差贴水幅度大幅改善,对冲端成本降低,相对价值策略超额收益表现亮眼,下半年市场开始调整,市场交易萎缩,股指贴水幅度扩大,加之资金快速涌入,交易拥挤,相对价值策略出现长达半年之久的横盘状态,11月份更是普遍出现大幅回调。但整体而言,受益于A股牛市行情,相对价值策略2019年整体表现要明显优于2018年。

  展望未来,随着A股有效性不断提高,外资流入加剧A股投资生态转变,相对价值策略的收益空间会进一步压缩,但作为低风险稳健类资产,仍有较高的配置价值,特别是资管新规整改后的低风险偏好资金,相对价值策略依然受到青睐。策略成熟,迭代能力强的私募基金依然值得配置。

  从大盘走势上看,2019年是绝对的牛市行情,上证指数全年涨幅超过20%,在科技板块行情的加持下,深证成指和创业板指全年涨幅更是超过40%。全年来看,5月份和7月份市场经历了较大幅度的回调,三季度市场开始回暖,指数点位开始修复。

  市场风格方面,国证成长指数涨幅为45.35%,国证价值指数涨幅为23.69%,市场整体偏成长风格,此外,大盘股指数的涨幅也要明显高于小盘股指数。策略指数方面,基本面因子如质量、红利、稳健等均取得了超过20%的涨幅;技术面因子800动量指数涨幅亮眼,全年涨幅接近40%。

  行业方面,28个申万一级行业里,科技、大消费等板块表现突出,电子、食品饮料和家用电器涨幅靠前,分别为78.77%、72.87%和56.99%。除钢铁和建筑服饰外,其余行业全年均取得正收益。周期行业如建筑材料、国防军工、有色金属和化工等涨幅也均在20%以上。

  分区间来看,2019年不同行业之间呈现一定的板块轮动特征。一季度市场回暖阶段,科技、消费等核心资产启动较快,电子、家用电器和食品饮料涨幅靠前。5月份市场回调阶段,周期板块有色金属涨幅居首,为该区间少数取得正收益的行业之一。10月国庆假期前后,在猪周期的推动下,农林牧渔板块涨幅靠前。11月以来,核心资产普遍出现回调,周期板块走出独立上涨行情,11月份和12月份涨幅居首的行业分别为建筑材料和有色金属。

  2019年,北上资金持续净流入,MSCI三次扩容,A股纳入指数比例提升至20%。北上资金全年累计净流入超过3500亿,外资流入对A股的长期投资环境产生了积极的影响。

  全年来看,除二季度中美贸易摩擦加剧,资金净流出以外,其余区间均保持净流入状态,三季度以来,资金流入保持稳定增长,截止12月底,北上资金累计流入A股接近万亿元。

  北上资金流入前十大行业中,银行板块净流入规模最大,其次是医药生物和家用电器,TMT行业中,电子、计算机板块资金净流入规模也在200亿附近。整体来看,北上资金既偏好科技、医药等成长性好的板块,同时也偏好银行、地产、非银金融等低估值的周期板块。

  2019年,私募八大策略指数均取得正收益,其中相对价值指数全年收益为8.08%,略高于固定收益,排在第六位,表现相对落后。股票策略全年收益为23.19%,在八大策略里收益领先,但低于同期沪深300指数36.07%的收益,主要原因在于经历去年大跌后大多私募基金一季度仓位较低,二季度加仓又遭遇市场踏空风险,导致全年收益并不理想。

  我们统计了成立满2年,净值披露完整的相对价值策略私募基金产品2019年业绩分布情况。从区间业绩分布来看,主要集中在[0,10%]和[10%,20%]区间,占比分别为36.83%和29.51%,均高于2018年同期占比,全年收益在20%以上的产品占比21.71%,较2018年7.52%提升明显;相反,收益小于零的产品合计占比约10%,远低于2018年的33%。整体来看,2019年相对价值策略私募基金业绩提升明显。

  从2019年月度收益来看,除11月份平均亏损-0.28%以外,其余月份均取得正收益,无论是月度收益的均值还是中位数,2019年较2018年整体有明显的提升。牛市行情下,相对价值策略也更容易获取绝对正收益。

  相对价值策略主要包含股票市场中性策略和多空套利策略,通过多空对冲控制产品层面敞口,从而规避市场系统性风险,获取确定性强的绝对收益。从下图中看到,2017年6月份以来,相对价值策略的平均敞口大部分时间控制在5%以内,2019年一季度和三季度敞口暴露相对较高,与市场行情走势有一定的关联。

  通过FF3因子模型剥离掉市场因素和风格因素的影响,观察相对价值策略私募基金的超额收益情况。从图中可以看到,相对价值基金Alpha走势和市场行情有较高的相关性,2019年一季度市场回调阶段,市场流动性大幅改善,成交量突破万亿,相对价值基金Alpha也持续走高,市场上涨行情中,基金更容易获取超额收益。三季度以来,市场成交萎缩,流动性不足,加上消费医药等核心资产板块回调,市场风格切换,相对价值策略基金Alpha出现大幅下滑,此段时间大多私募旗下中性策略基金业绩处于横盘状态。

  中性策略股票多头端通过量价因子和基本面因子等进行选股,股指端采用IC、IF和IH进行对冲,在敞口为零的情况下,其净值走势不受市场行情波动影响,多头端一篮子股票的超额收益,扣除对冲成本(主要是股指贴水),为最终基金的收益。

  2019年上半年高频量化Alpha策略表现优异,下半年长期处于横盘状态。以量价因子为主的高换手Alpha策略收益主要受市场流动性、市场投资程度、股指期货贴水程度以及策略拥挤度、市场风格切换等因素影响。

  市场流动性主要体现在指数的换手率和市场成交量成交额两个方面。高频Alpha策略换手高,持仓周期大多在一天到数天,对市场流动性的要求较高,市场交易活跃时,系统实时挂出买单和卖单才更容易以预期的价格成交。

  三大指数的日内换手率与市场行情走势也表现出极大相关性,一季度中证500指数日内换手最高超过3.5%,二季度回落至1%附近,10月份以来三大指数日内换手跌至全年最低水平,沪深300指数日内换手不足0.5%,市场交易活跃度明显不足,此区间中性策略基金回撤也是最为明显。12月中以来,三大指数日内换手有所回升,相应的,中性策略基金净值开始修复。

  高频Alpha策略的发挥对市场成交量和成交额也比较敏感。高频交易容易对短时间内市场造成冲击,从而形成交易滑点,即成交价格和预期价格的误差。当市场成交量严重萎缩时,该冲击效应越明显,如何有效控制交易滑点也是量化策略在设计时考虑的重要因素。

  2019年一季度行情回暖,两市成交也逐步上升,成交额一度突破万亿,长期保持在8000亿左右,对于中性策略是极大利好,对应的一季度中性策略基金超额收益Alpha表现靓丽,此期间吸引大量资金涌入该策略。5月份市场进入调整状态,两市成交急剧萎缩,从6-11月维持在4000亿左右的低位水平。成交量萎缩,加之短期规模快速扩张,三季度以来中性策略的超额收益也出现急剧下滑,下半年大多中性策略基金并无明显超额收益。

  量化因子选股策略本质上赚的是市场非有效的钱。A股由于其特有的投资环境,如散户较多,信息不对称,个股走势容易受市场消息面和情绪面影响,高频量化策略就是通过不断捕捉市场瞬间的错误定价,博取绝对收益,积少成多。因此市场的非有效性和投机程度也是影响中性策略发挥的重要因素。

  两融余额能在一定程度上反应市场情绪和投资者的投机程度。两融余额在2018年下触底以后,2019年1季度开始回暖,市场情绪在4月底达到顶峰,5-7月受中美贸易战加剧预期影响,市场情绪有较大幅度回调,四季度市场情绪整体在低位震荡,无明显回升。下半年市场情绪走低对中性策略也带来一定的负面影响,不利于Alpha的获取。

  中性策略采用做空股指期货对冲市场风险,目前三大股指期货大部分区间处于贴水状态,股指升贴水波动也会影响中性策略的对冲成本。

  以IC为例,2019年5月份前,IC贴水程度持续得到改善,部分区间内处于升水状态,这极大降低了中性策略的对冲成本,叠加此区间市场交易活跃,策略收益表现突出。

  5月份以来,股指贴水幅度持续扩大,最高时超过基差100个点,对冲成本增加,叠加此区间市场交易萎缩,中性策略开始进入横盘回调阶段。11月份,股指期货贴水程度短期急剧扩大,加上市场风格出现调整,中性策略基金普遍出现较大幅度回撤。

  中性策略规模的快速扩张也是导致2019年下半年业绩表现不佳的重要原因。赛道拥挤,策略趋同,大多数中性策略都有着高换手的特征,随着参与者越来越多,市场超额收益的空间也在不断被压缩,未来中性策略的风险收益预期会出现明显的下行。

  在2018年市场单边下行的行情中,相对价值策略依然获得绝对正收益,其低风险稳收益的投资特征开始吸引市场关注。2019年行业规模迎来快速扩张。据粗略统计,2018年9月到2019年6月以来,高频量化中性策略规模增加了近3倍,达到1700亿左右。

  展望未来:尽管2019年下半年相对价值策略表现不尽人意,高换手的量价策略经历了较大的挑战,但从更长周期来看,不管收益还是回撤都在正常范围之内,投资者需要理清,量化中性策略并非等同于固收类产品,其收益也会受诸如市场流动性,股指升贴水、市场容量等因素的影响,业绩波动是常态。其他类量化策略,如中频的量价策略,基本面量化策略、多空套利等,占比较小,但也走出了差异化的净值曲线,相对价值策略仍有较大的发展空间。

  中国A股缺乏有效的对冲工具,股指期货作为目前唯一有流动性的对冲工具,升贴水波动对中性策略影响非常明显,部分区间下甚至超过超额收益对其业绩的影响,因此极端行情下出现回撤不可避免。2019年底300股指期权上市,加之未来更多品种上市,个股期权交易范围不断扩大,为机构提供了更加多元化的对冲工具,对中性策略来说是积极利好。

  此外,A股机构投资者占比不断提高,外资持续流入也会改变A股的生态,随着A股有效性的提高,中性策略的收益空间会进一步压缩,投资者需要调整对该类策略的风险收益预期,一般来说,未来中性策略能做到年化收益8-10%,回撤5%以内,已经非常优秀。资管新规要求打破刚兑,非标投资受限,信托地产通道投资监管愈发严厉,中性策略作为稳健低风险的资产,未来对于目标配置类固收资产的个人和机构资金仍有较大的吸引力。

  投资建议:预计未来相对价值策略增量资金会持续流入,不同管理人之间的竞争也将加剧,市场必然出清,头部集中效应会更加明显。建议投资者关注策略运行时间长,长期业绩稳定,策略研发和更新迭代能力强私募基金。

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