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中国化工并购先正达 430亿美元天价交易条款解析
发布时间:2019-12-10    信息来源:未知    浏览次数:

  编者按:8月22日,中国化工和先正达宣布,美国外国投资委员会(CFIUS)批准了两家公司价值430亿美元的交易。该交易待全球各国监管机构进行反垄断评估,将在年底前完成。

  这笔交易如果最终完成交割,中国化工将成为继中铝、中海油之后,第三家在海外开展100亿美元以上交易的中国企业,同时,此交易也将成为中国企业最大的海外并购交易。

  此笔交易中,存在一些争议性话题,如估值是否过高、产品的转基因等问题,但这些并不妨碍这笔交易中所体现出的战略意义。值得中国企业注意的是,中国化工和先正达公司达成的主要交易条款,既符合市场惯例,也带有中国企业风险控制的特点。

  走出去智库今日分享此文,深入剖析交易的主要条款及未来走势,供中国企业参考。

  1、中国化工在要约中,通过要约条件定量的方式将交易的政府审批风险控制牢牢地掌握在自己手中。这种方式不仅符合市场惯例,还加入了特有的中国企业试图定量风险的风控方式。

  2、中国化工承担中国政府审批风险和反垄断审批风险,在中国政府审批和反垄断审批未能获得时,中国化工将向先正达支付30亿美元反向分手费。中国化工在未能获得CFIUS或其他外国政府的投资审批时,无需向先正达公司支付反向分手费。

  3、交易完成后公司治理:先正达现有管理层将继续管理公司。先正达总部将仍然留在瑞士,先正达的雇员将得到保留,先正达的发展计划、资产组合和地域存在均将得到保留,先正达将保持国际最高水准的公司治理。

  2016年8月22日,中国化工发布公告,宣布已经取得了美国国家安全审查批准,剩下的监管审批仅余全球各主要法域的反垄断审批,中国企业历史上最巨型的交易看起来离成功交割又近了一步。

  中国化工这笔交易能够走到今天,除了和孟山都纠缠到最后一刻之外,和先正达公司董事会进行了长时间的拉锯战,还克服了股东反对,各利益相关方的噪音和融资挑战,殊为不易。

  撇开估值和转基因等争议性话题不论,这个交易的战略意义和价值不可低估,因为并不是所有中国公司都有机会并购此类National Champion(国家冠军)企业,而在十年前,花400多亿美元去海外并购公司也不是中国企业所敢想的。

  中国化工和先正达公司达成的交易主要条款,既符合市场惯例,也带有中国企业风险控制的特点。

  如果先正达公司有90%的股东接受,则直接走“squeeze out”程序;当然,这个并购交易最少需要2/3以上股东接受(这也是交易的先决条件之一),然后进行后续的并购程序,否则收不到100%股权。

  3、时间:交易双方对交易完成时间的统一口径是在2016年底完成交易,但将交易最终完成日约定为2017年6月30日。

  4、政府审批和重大不利变化:相关国家的反垄断审批和外商投资审批是此次交易的重头看点。

  中国化工在要约中,通过要约条件定量的方式将交易的政府审批风险控制牢牢地掌握在自己手中。这种方式不仅符合市场惯例,还加入了特有的中国企业试图定量风险的风控方式。

  首先,对于反垄断审批来说,如果相关政府机构审批所附条件给先正达公司或其子公司、中国化工或其子公司带来一年26.8亿美元或以上的销售额减少,则中国化工有权退出交易;

  其次,对于美国国家安全审批(CFIUS)或者其他外国政府投资审批来说,如果相关政府机构审批所附条件给先正达公司或其子公司、中国化工或其子公司带来15.4亿美元或以上的销售额减少,则中国化工有权退出交易;

  第三,对先正达公司发生重大不利事件采取了定量的方式,如果先正达公司在要约收购期间遭受13.4亿美元损失或以上(排除常见的宏观经济和行业事件的影响),则视为重大不利事件发生,中国化工有权退出交易。

  5、分手费安排:中国化工承担中国政府审批风险和反垄断审批风险,在中国政府审批和反垄断审批未能获得时,中国化工将向先正达支付30亿美元反向分手费。

  中国化工将不承担美国国家安全审批风险和/或其他外国政府投资审查审批风险,在未能获得CFIUS和/或其他外国政府的投资审批时,中国化工无需向先正达公司支付反向分手费。

  而在瑞士监管机构要求中国化工降低对先正达支付的分手费要求后,中国化工同意将先正达和更高报价的第三方达成交易后等情况下支付分手费的数额从15亿美元减少到8.48亿美元。

  似乎欧洲的证券监管机构对卖方支付分手费尤其敏感,生怕过高的分手费会阻碍更高报价第三方的出现(以英国为甚,极少情况下允许卖方给付分手费)。

  总的来说,占交易价金1.9%的分手费,处于行业市场惯例的低端;而占交易价金6.9%的反向分手费,也属于行业市场惯例区间的中高位。

  6、融资安排:没有“Financing Out”(未获融资退出交易)作为交易的先决条件。中国化工承担融资风险。

  汇丰牵头150亿美元银团贷款,中信银行601998股吧)牵头300亿美元银团贷款。2016年6月,中信旗下的中信信托提供了50亿美元的股本金,看来融资架构可能会有所变化。

  再看下面是中国公司经常选择的卢森堡中间层公司。卢森堡也是签署双边税收协议最多的国家之一,所以大家都喜欢去他家设个中间层级的公司。其他的比利时和荷兰也是较为常见的中间层级公司设立国。

  交割后,董事会由10人组成,中国化工的任总将担任先正达的董事长,先正达公司的董事长将担任副董事长及牵头独立董事,现有先正达董事会成员中4人将进入董事会并担任独立董事(包括副董事长),现任CEO仍将继续担任CEO。

  交易承诺:先正达总部将仍然留在瑞士,先正达的雇员将得到保留,先正达的发展计划、资产组合和地域存在均将得到保留,先正达将保持国际最高水准的公司治理,中国化工将在交易完成后择机重新上市。

  在获得了中国公司海外并购交易中比较担心的美国国家安全审查之后,中国化工并购先正达的交易还需要获得如下主要先决条件的满足才能完成交易:

  一是监管审批,全球各主要法域的反垄断监管审批,比如欧盟、美国、中国等国家的反垄断审批尚未取得。

  考虑到先正达公司的体量和中国化工自身的农化体量,反垄断审批看上去可能是个时间问题,可能需要和有关的监管机构达成剥离部分资产的协议以打消监管机构疑虑。

  二是要约获得先正达股东支持的比率,66%投票权股东支持是并购要约的生效条件。

  在中国化工的报价溢价较高的情况下,获得2/3以上,甚至是达到90%以上投票权股东支持看起来并不是件非常困难的事情。最理想的状态是收到98%以上,在支付要约报价的前提下,可以直接取消余下股东股份。

  三是面临的利益相关方的阻拦。部分利益相关方向相关政府机构发出公开信反对中国化工并购先正达公司,瑞士有NGO(非政府组织)团体也加入到反对阵营。

  在大型并购交易中,媒体顾问和公关顾问都是必须的,这些媒体顾问和公关顾问需要起到制定媒体策略、观察相关团体言论、引导说服等作用,基于中国化工海外并购的丰富经验,这些利益相关方的反对声不大可能起到阻止交易的作用。

  四是融资的到位时间。交易并没有给融资退出留下任何空间,融资能否获得和能否及时获得并不是本交易的一个先决条件。

  从中信信托旗下基金入股注入资本金的情况来看,中国化工的融资方案设计、银团对于贷款安全性的要求应当是融资的核心。但基于中国化工本身的国企身份,融资和融资的按时到位也不应当是制约交易完成的因素。

  五是还会不会有更高报价的第三方出现。考虑到430亿美元全现金的报价,出价更高的第三方出现的可能性不大。

  早在2015年5月8日,先正达公司公开表示拒绝孟山都的现金+股票报价的当天,中国化工的就联系了先正达公司的CEO, 表达了收购意向。

  两天之后,先正达公司的CEO通知,先正达公司对和中国化工的交易不感兴趣。

  2015年6月1日,再次联系先正达公司的CEO进行非正式报价,表示将用接近孟山都现金+股票报价价值的全现金来收购先正达公司。

  2015年6月4日,先正达公司CEO再次通知,先正达公司不卖,并且对和中国化工做交易没兴趣。

  2015年6月6日,孟山都再次向先正达公司提交了现金+股票报价(每股449瑞士法郎),先正达公司认为该报价和上次报价并没有什么提升(仅仅增加了和政府审批挂钩的反向分手费)。

  2015年6月6日,联系了先正达公司的财务顾问瑞银(UBS),通过中间人再次递话给先正达公司的董事长,继续表示愿意和先正达公司做一个战略性交易。

  2015年6月25日,先正达公司的CEO邀请在7月7日到苏黎世与其会面,并让其参观了其位于斯坦因的研发中心。

  2015年7月7日,在和先正达公司董事长及CEO的会面中,再次提出了全现金收购的提议,但该报价比孟山都的现金+股票报价有一定的折让。

  在2015年7月20-21日的董事会上,董事会成员及其财务顾问高盛、JP摩根讨论了公司的前景、行业的发展、行业整合的现状以及股东的情绪等诸多话题,决定应当继续寻求包括和中国化工交易在内的多种选项。

  2015年7月26日,再次联系先正达公司董事长,继续表示做交易的意愿,并承诺保持先正达核心价值和身份。

  2015年8月10日,先正达公司收到中国化工的意向报价,其中有两个选项:第一是以每股现金449瑞士法郎收购66.7%的股权,保持先正达公司的上市地位,交易完成三年后其他股东有卖权;第二是每股449瑞士法郎现金报价收购100%股权。

  2015年8月17日,再次联系先正达公司董事长,重新确认了8月10日的非约束性报价,同时表达了该交易能给先正达公司带来的好处。

  2015年8月18日,孟山都提供修改后的报价,将对先正达公司每股报价提升为245瑞士法郎现金 + 合并后公司2.229股,并承诺反向分手费为30亿美元,修改后的报价估值为每股451.83瑞士法郎。

  2015年8月24日,先正达公司董事会召开电话会讨论各种报价方案和公司下一步的计划。

  考虑到监管风险、可能的种子业务的剥离和税务倒置等问题,先正达公司董事会认为,在进一步和孟山都澄清之前,将不会寻求与孟山都之间的交易;而对于中国化工的报价,先正达公司董事会决定拒绝。

  在经过多次谈判和中国化工不懈的追求下,2015年12月11日,向先正达公司董事长表示,他可以再度考虑提升两个选项:1、购买66.7%的股份,维持先正达公司上市地位,每股报价465瑞士法郎;2、全现金每股460瑞士法郎100%收购先正达。

  2015年12月12日,先正达公司董事长书面给回复,表示先正达公司愿意在每股475瑞士法郎的价格下,让中国化工进行尽职调查,并展开交易细节谈判。

  2016年1月22日,先正达公司董事长和孟山都CEO在瑞士达沃斯碰面,先正达公司董事长明确表示:除非孟山都能够事先提供一封修改后的报价,任何要求先进行尽职调查再提交报价的方式都是不被允许的。两人同意在2月4日在欧洲选个地方再次见面。

  2016年2月3日,中国化工和先正达宣布惊世交易:中国化工将以430亿美元的全现金报价,收购先正达公司100%股份。这笔交易如果最终完成交割,将是在中铝、中海油之后,中国企业进行的第三个100亿美元以上的交易。

  总的看来,这笔中国企业有史以来最大型的海外并购交易,正处在通往顺利完成交易的路径之上。

  张伟华,香港某上市集团副总裁、总法律顾问。曾就职于某世界500强企业法律部。参与了过去十几年世界油气行业内诸多标志性交易,是中国企业迄今为止海外并购最大交易的核心法律人员之一,对跨境并购有很深的理论认识及实务经验。

  曾被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员。曾发表多篇中、英文理论及实务文章,2016年3月,出版跨境并购实务专著《海外并购交易全程实务指南》。

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