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投资银行第八章企业并购业务
发布时间:2020-02-16    信息来源:未知    浏览次数:

  投资银行第八章企业并购业务_金融/投资_经管营销_专业资料。第八章 企业并购业务 本章要点 ·并购的分类分析和动因分析 ·投资银行在并购中所起作用分析 ·投资银行为并购企业提供的服务分析 ·投资银行参与并购的主要环节分析 ·企业并购估价的方法分析 第一

  第八章 企业并购业务 本章要点 ·并购的分类分析和动因分析 ·投资银行在并购中所起作用分析 ·投资银行为并购企业提供的服务分析 ·投资银行参与并购的主要环节分析 ·企业并购估价的方法分析 第一节 企业并购业务概述 ?企业并购的概念 ?企业并购的动因 ?投资银行在企业并购中的作用 ?投资银行并购业务的收费 一、企业并购的概念 企业并购:兼并和收购(Mergers and Acquisitions 简称M&A)往往是作为一个固定的词组来使用,简称并 购。西方公司法中,把企业合并分成三种形式。 ? 吸收合并,即兼并。是指两个或两个以上的公司合并中, 其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并 形式。 ? 新设合并,又称创立合并或联合,是指两个或两个以上 公司通过合并同时消亡,在新的基础上形成一个新设公 司。 ? 购受控股权益,即收购。是指一家企业购受另一家企业 时达到控股百分比股份的合并形式。 兼并与收购的关系 ? 兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产,并 承担被兼并企业的全部债务和责任,被兼并企业作为经 济实体不复存在;收购则是收购企业通过购买被收购企 业的股票达到控股,对被收购企业的原有债务不负连带 责任,被收购企业的经济实体依然存在。 ? 兼并以现金购买、债务转移为主要交易条件,收购则是 以所占有企业股份份额达到控股为依据,实现对被收购 企业的产权占有。 ? 兼并范围较广,而收购一般发生在股票市场中,被收购 企业一般是上市公司。 ? 兼并发生后,其资产一般需要重新组合、调整;而收购 是以股票市场为中介的,收购后,企业变化形式比较平 和。 ? 兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得其他 公司一定程度的控制权。 ? 并购的实质是在企业控制权运动过程中,各权利主体依 据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为; 企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。 二、企业并购的动因 ? 获得规模效益。企业并购可以获得企业所需要的资产, 实行一体化经营,达到规模经济。 ? 降低进入新行业和新市场的障碍。 ? 降低企业经营风险。 ? 获得科学技术上的竞争优势。 ? 并购可以获得经验共享和互补效应。 ? 并购可以实现财务经济。 ? 有利于进行跨国经营。 ? 满足企业家的内在需求。 ? 收购低价资产。 三、投资银行在企业并购中的作用 ? 投资银行为并购企业提供的服务 ●寻找合适的并购机会与目标公司; ●以企业的财务顾问身份,全面参与并购活动的策划; ●估价目标企业,提出“公平价值”的建议并根据市场 情况物色收购对象; ●与目标公司大股东和董事等接触,洽谈收购条款,或 者选择在市场上公开标购和全面收购等。 ? 投资银行为目标企业提供的服务 ●监视目标公司股价,追踪潜在的收购公司,尽早发现 企图收购者和收购意图,对可能的收购目标提供早期的 警告,并协助目标公司进行整顿,制定有效的防御策略; ●针对善意收购,对收购建议做出评价; ●编制和发布有关公告; ●针对敌意收购,制定反收购策略。 四、投资银行并购业务的收费 ? 前端手续费(Front End Fee) 大型投资银行在接受客户委托订立契约时,通常以先收 方式要求一定的费用。 ? 成功酬金 合并成功后,委托人按照交易额支付的报酬。有以下三种主要的 计费方式: ●固定比例佣金:无论并购交易金额是多少,投资银行都按照某 一固定比例收取佣金。 ●累退比例佣金:投资银行的佣金随着交易金额的上升而按比例 下降。可以通过雷(莱)曼公式计算: 金额等级 第一个100万美元 第二个100万美元 第三个100万美元 第四个100万美元 超出400万美元的部分 佣金比例(%) 5 4 3 2 1 ●累进比例佣金:投资银行与客户事先对并购交易所需金额做出 预测,除按此估计交易金额收取固定比例佣金外,如果实际发生 金额低于(或高于)估计额则给予累进比例佣金作为奖励。 ? 合约执行费用 为了更好地实施并购行为,投资银行与客户之间会签订 非常详细的合同,在许多情况下,投资银行会帮助客户 执行相关合约,按照投资银行与客户之间协议,履行执 行合约义务后,客户需要支付相关费用。 第二节 企业并购与反并购的形式 ? 企业并购的主要形式 ? 企业反并购的主要形式 一、企业并购的主要形式 ? 从行业角度划分:横向并购、纵向并购、混合并购 ? 按支付方式划分:现金支付、股票支付、混合支付 ? 按融资渠道划分:杠杆收购、非杠杆收购 ? 从收购企业的行为来划分:善意收购、敌意收购、“狗 熊拥抱” ? 根据收购人在收购中使用的手段划分:要约收购、协议 收购 ●要约收购—不需要事先征求目标公司管理层的同意, 收购价格通常较高。 ●协议收购—需要事先征得目标公司管理层的同意,收 购价格通常较低。 二、企业反并购的主要形式 ? 建立合理的股权结构 ? 在公司章程中设置反收购条款 ? 提高收购成本 ? 防御性公司重组 ? 寻求股东和外部的支持 ? 采取针锋相对的策略 建立合理的股权结构 ? 自我控股和交叉持股 自我控股-目标公司在袭击者发动收购之前,通过子公 司暗中买入母公司的股份,从而达到自我控股的目的。 交叉持股(控股)-通过关联公司或关系较和谐的几个 公司之间互相持股,使股权分散化。公司之间互相忠诚, 承诺在任何情况下都不出售自己手中的股份,从而达到 控制股权的目的。该方法广泛应用于控股公司领导下的 企业集团内部的各企业中。 ? 股票回购 在收购公司发出收购要约收购目标公司的股票时,目标 公司可以以高于收购价格的价格来购回自己的股票,被 公司回购的股票在会计制度上称作“库存股票”。 ? 员工持股计划(ESOP) 公司为避免被收购而将公司的一部分股票转交给专门设 立的职工信托基金,该基金根据职工相应的工资水平或 贡献大小把股票分配给每个职工。职工对公司的重大活 动如兼并、收购有完全的表决权,从而增加了收购公司 收购的困难。 在公司章程中设置反收购条款 ? 董事会轮选制 公司在公司章程中规定,董事会成员的改选在一定时间 后才能进行,每次董事会换届只能改选部分董事,这样, 即使收购成功,收购者也难以在短期内完全控制董事会, 从而可以进一步阻止其操纵公司的行为。 ? 超多数规定 公司在章程中规定,涉及重大事项,必须有占全部股东 的绝大多数的票数同意,有时甚至要求所有涉及控制权 变动的交易都必须获得90%的已发行股份的赞成,这将 增大收购企业控制目标公司决策权的难度,收购者即使 取得一定数量的控股权,也难以在实际上达到掌握公司 权利的目的。 ? 限制董事资格 在公司章程中,目标公司可依企业的性质,自行就法律 未规定的董事资格加以限制规定,以增加收购难度。 提高收购成本 ? “金降落伞”法 根据公司的董事会决议,一旦公司股权发生大规模转移, 公司的高层管理人员的聘任合同即行终止,公司将提供 高层管理人员的巨额补偿金。 ? “锡降落伞”法 公司职工如果在公司被并购后两年内被解雇的话,收购 公司需支付职工遣散费。 ? 设置“毒丸” 公司为避免敌意收购对股东利益的损害,而给予公司股 东或债权人的特权,这种特权在敌意收购发生时才有效。 防御性公司重组 ? “皇冠上的明珠” 一个公司富有吸引力和具有收购价值的部分,是收购 者收购该公司的真正意义所在。目标公司出售有前途的 事业部门、专利权、土地等,使企业不那么有吸引力。 此外,针对专门收购资产的收购者,目标公司要求收购 者必须同时买下目标公司赚钱与赔钱的资产,以提高目 标公司的被收购价码。 ? 焦土政策 目标公司为了避免被收购,疯狂“自残”。如高价购 入大量无利可图的资产而不惜用尽现金或大量举债等, 这些政策将使并购方在并购成功后得到的是一个烂摊子, 从而使并购者在这种极端的反抗前望而却步。 防御性公司重组 ? “皇冠上的明珠” 一个公司富有吸引力和具有收购价值的部分,是收购 者收购该公司的真正意义所在。目标公司出售有前途的 事业部门、专利权、土地等,使企业不那么有吸引力。 此外,针对专门收购资产的收购者,目标公司要求收购 者必须同时买下目标公司赚钱与赔钱的资产,以提高目 标公司的被收购价码。 ? 焦土政策 目标公司为了避免被收购,疯狂“自残”。如高价购 入大量无利可图的资产而不惜用尽现金或大量举债等, 这些政策将使并购方在并购成功后得到的是一个烂摊子, 从而使并购者在这种极端的反抗前望而却步。 ? 公司重整 面对收购,目标公司及时处理掉在经营中严重亏损或 效益不好、前景暗淡的业务部门,赢得本公司股东的支 持与拥护;促使本公司股票价格上涨,增加收购成本; 为公司以后的良性发展打下基础。 ? 公司分拆 公司分拆和子公司上市后,由于“注意力效应”,原 母公司和子公司的股价均可能被推高,从而增加收购公 司二级市场的收购成本;子公司上市可以筹得大量资金, 有助于母公司采取反并购策略。 ? 管理团队收购(MBO) 目标公司在遭到收购公司的袭击时,目标公司的管理层 对公司经营情况最为清楚,当他们认为目标公司有发展 潜力时,他们就会采取LBO收购的形式,即设立一家新 公司通过大量举债筹资,然后对目标公司进行收购。 寻求股东和外部的支持 ? 寻求股东支持 遇到收购公司的袭击时,目标公司的董事会可以发表 “拒绝被收购声明”,或刊登广告向公司股东表示其反 对收购的意见,说服股东放弃接受该项收购要约。 ? 寻找“白衣骑士” 当敌意收购发生时,目标公司寻求与自己有良好关系的 公司作为第三方出面来解救自己,驱逐敌意收购者。 ? 寻求法律支持 目标公司向法院提出诉讼,控诉买方欲购买目标公司可 能违背反托拉斯法。 采取针锋相对的策略 ? 帕克曼防御——“小精灵防御术” 在公司遭到袭击时,不是被动地防守,而是以攻为守, 对收购方发动进攻,收购对方的股份,变被动为主动, 由防御者变成进攻者。 ? 绿色邮件 目标企业通过私下协商从并购者手中溢价购回其大量股 份,作为交换条件,收购方承诺放弃并购。 第三节 投资银行参与并购的主要环节 ? 公司战略分析 ●企业外部环境分析:政治、经济、社会、文化等 ●对并购企业并购能力的分析:资金运筹能力、经营管 理能力 ? 目标公司选择 ●初选 ●审查 ●审慎调查 ●分析并购风险 ? 目标公司估价及出价: ●交易价格的确定 ●影响并购交易价格的因素 ? 供需双方在产权市场的供求关系; ? 并购双方在并购中的地位; ? 并购双方对资产预期收益的估计; ? 并购双方对机会成本的比较; ? 未来的经营风险估计; ? 控制溢价; ? 其他附加条件 ? 并购实施 ●发出要约及签订并购协议; ●制定融资方案; ●选择并购支付方式 ? 并购后的整合 ●制定整合计划; ●协助公司沟通整合计划; ●战略整合; ●管理及组织整合; ●人力资源的整合; ●财务资源与有形资产的整合; ●商誉与其他无形资产的整合; ●文化整合 第四节 企业并购的估价方法 企业价值评估具有较强的科学性和艺术性,所谓科学性, 是指企业价值评估需要依据金融理论和模型,所谓艺术 性,是指在价值评估中依赖于投资银行家的经验和洞察 力。 ? 贴现法 ? 市场比较法 ? 资产基准法 一、贴现法 (一)现金流贴现法(Discounted Cash Flow) ? 在目标企业持续经营的前提下,通过对目标企业被并购 后各年预期的现金净流量,按照适当的折现率所折现的 现值作为目标企业价值的一种评估方法。 ? 现金净流量是指企业每年实际发生的现金流入和现金流 出的差额,包括经营活动、投资活动、筹资活动三方面 的现金净流量。 ? 现金流贴现法最常见的计算方式有:一种依据企业所有 资金提供者所拥有的现金流量计算的企业自由现金流量, 其对应的价值称为公司实体价值;另一种是依据所有者 权益(即股东拥有的现金流量)计算,其对应的价值称 为股本价值。 公司实体价值现金流量贴现模式(FCFF) ? 公司实体价值——依据企业所有资金提供者所拥有的现 金流量计算的企业自由现金流量所对应的价值。 ? 公司实体价值=股本价值+债务价值 ? 公司实体价值=明确的预测期内现金流量现值+明确的预 测期后的持续经营期的现金流量现值 ? 一般估价公式 ?? 公司的价值= FCFFt t?1 (1? WACC )t FCFFt——第t年的预期公司自由现金流; WACC——资本加权平均成本 ? 如果公司在n年后的预期自由现金流达到稳定增长状态, 稳定增长率为gn,则该公司的价值可以表示为: ? 公司的价值= n FCFFt t?1 (1? WACC )t + FCFFn?1 ?WACC ? gn ? ?1 ? WA CC ?n ? 公司自由现金流量(FCFF)是公司扣除经营费用和税收 后,支付给企业所有权益要求者,包括普通股东、优先 股东和债权人的现金流量。 ? 一种是把公司所有权益要求者的现金流加总: 现公金司流自量由?股现权金自流由?利息(1— 税率)?偿 本还 金—新 债发 券?优先 股股 利 ? 另一种是从利息税前收益开始计算: 现 公金 司流 自量 由?息税 利前 润(1—所 税得 率)? 折旧—资本 支性 出—追加资 营本 运 ? 预测期限的确定(t):行业性质、经营态度、买方对目 标公司产品与经营实力的信心、行业习惯和监管政策等。 ? 资本加权平均成本(WACC):即折现率,相当于债务成本 与股本资本成本的加权平均值。 公司股本价值现金流量贴现模式(FCFE) ? 股本价值——依据所有者权益(即股东拥有的现金流量) 计算,其对应的价值。 ? 公司股东拥有对该公司剩余现金流的要求权,即履行了 包括偿还债务在内的所有财产义务和满足再投资需要后 的全部剩余现金流。 ? 股东自由现金流量=收入-经营费用 =息税前利润(EBIT)-利息费用 =税前利润(EBT)-税收 =净利润+折旧与摊销 =经营现金流-资本支出-营运资本增加额 ? 股东自由现金流量的折现率应为股权资本成本。 现金流贴现法的局限性 ? 难以准确估算未来预期的现金流; ? 估算资本加权平均成本本身有一定困难,特别是股权资 本成本的估算,同时由于企业的资本结构复杂,即使计 算出资本加权平均成本,也很难反映各项资本的不同特 征; ? 现金流贴现法会低估拥有未被利用资产的公司和拥有未 利用专利或产品选择权的公司的价值。 (二)收益贴现法(Discounted Earnings) ? 收益贴现法是以未来的净收益作为贴现对象。 ? 收益是由当期损益表中收入减去费用后的余额表示的。 ? 按其扣除的费用性质不同,收益可分为: 付息纳税前收益(EBIT)=净销售收入-生产成本-销售 费用 税前收益(EBT)=EBIT-利息 税后收益=EBT-所得税 普通股的净收益=税后收益-优先股股利 (三)股利资本化法 ? 根据并购后预期可获得的年股利额和年股利率来估算目 标企业价值的一种评估方法。 ? 投资者的收益是由股利和资本利得构成。而资本利得仅 是其他投资者未来取得将来的股利而愿意支付的股票价 格的一部分。因此,从长期来看,企业的当前价值等于 无限期股利的现值。 目标企业评估价值 并购后预期可获得的年 ? 年股利率 股利额 股利资本化法的局限性 ? 没有考虑并购后并购企业不但可以获得股利,还可以获 得控制权。 ? 股利资本化法对快速成长公司的估价偏低,以及在周期 性变化较大的行业较难运用。一般只适用于对少数持股 的公司的评估。 二、市场比较法 ? 市场比较法的基本思路 以与被评估企业相同或相似的已交易企业的价值或上市 公司的价值作为参照物,通过被评估企业与参照物之间 的对比分析,以及必要的调整,来估测被评估企业整体 价值。 ? 市场比较法的理论基础——有效市场理论 该理论认为当前市场上公司的价格已经充分反映了所有 已公开的信息。 (一)可比公司分析法(Comparable Company) ? 以交易活跃的同类公司股价与财务资料为依据,测算其 一定的财务比率,参照目标企业相应指标,来判断目标 企业市场价值。 ? 步骤 1、选择参照企业; 2、计算相关的财务乘数:股权乘数和总资产乘数; 3、运用被选择的财务乘数计算被评估企业的价值。 ? 优点:可以用来确定非公开上市公司的价值。 ? 难点:必须存在与目标公司可比的公司;不同公司有不 同的会计政策,会导致报告的利润或资产负债数额存在 较大差异。 (二)可比交易分析法(Comparable Transaction) ? 从类似的收购事件中获取有用的财务数据来求出一些相 应的收购价格乘数,据此评估目标企业。 ? 它不对市场价值进行分析,只是统计同类企业在并购时 并购方支付价格的平均溢价水平,再用这个溢价水平计 算出目标企业的价值。 ? 市场溢价水平指并购方在证券市场上的标购中公开的上 市公司收购价格超出收购要约发出前目标企业股票市场 价格的水平。 ? 收购股权的情况下,该法被公认为最佳选择。 ? 优点 1、利用了市场上并购公司自愿支付的线、继续经营的溢价倍数与清算折旧均已包括在公司的成 交价格中; 3、通过上市公司与非上市公司收购前的差额,可计算清 算折价比率; 4、可以使用多种资料评估类似的收购业务。 市场比较法的优点和局限性 ? 优点:与现金流贴现法相比,市场比较法可以大大地减 少假设的数量,并且可以大大地提高估价的速度;简单 易懂,容易获得客户的认可。 ? 局限性:容易被误用或操纵,当缺乏可比公司时难以使 用。 三、资产基准法 ? 资产基准法是通过对目标企业的资产、负债或商誉进行 逐项评估的方式来评估目标企业价值的一种方法。 (一)账面价值法 ? 企业账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余 部分,也被称为股东权益、净值或净资产。 ? 实际上账面价值法就是买卖双方针对各项资产负债,逐 一估价,最终确定一个双方满意的交易价格。 ? 该法适用于有形资产庞大的公司。 ? 亏损公司用此法视同计算其清算价值。 ? 对有形资产中的流动资产估价应逐一按市价调整,而且 其价值实现可能遇到风险,因而需打折扣;对固定资产 估价应注意选用适当的折旧方法反映真实价值。 ? 对无形资产的估价须考虑:买方可依未来自行使用时所 能带来的收益来认定价值,卖方一般会要求以过去支付 的广告费来认定,具体由双方协商。 ? 账面价值法是以会计核算为基础的,并不能充分反映企 业未来的获利能力,因而,一般情况下不应以此法作为 最终评估结果。 (二)清算价值法 ? 在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产 评估方法。 ? 清算价值是指目标企业出现财务危机而导致破产或停业 清算时,把企业中的实物资产逐个分离而单独出售得到 的收入。 ? 清算价值可以用做定价基准,即任何目标企业的最低实 际价值。 (三)重置价值法 ? 适用于并购企业以获得资产为动机的并购行为。 ? 通过确定目标企业各单项资产的重置成本,减去其实体 有形损耗、功能性贬值和经济性贬值,来评定目标企业 各单项资产的重估价值,将其加总再减去负债作为目标 企业价值的参考。 ? 利用重置成本对目标企业估价还可以利用其市场价值。 托宾的q模型:q=企业市场价值/资产重置成本 在西方并购实践中,广泛使用q值的近似值,即市场价 值与企业净资产价值的比率。 本章小结 本章主要分析了并购业务对投资银行的意义和重要性。 兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得其他 公司一定程度的控制权,包括资产所有权、经营管理权 等,以实现一定经济目标的经济行为。在西方公司法中, 把企业合并分成吸收合并、新设合并和购受控股权益三 种形式。企业并购估价的方法包括贴现法、市场比较法 和资产基准法。

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