4008-953622
债券融资
政府债券的发展历程和相关思考
发布时间:2019-12-19    信息来源:未知    浏览次数:

  2019年12月17日,中国国债协会联合中国银行、建设银行、交通银行在京举办“地方债市场建设与发展研讨会”。本次会议以“砥砺前行一十载,任重道远谱新篇”为主题。全国政协常委、外事委员会主任、财政部原部长楼继伟应邀作主旨发言。以下为发言全文。

  “既无内债也无外债”是计划经济时期对财政经济健康状况判定的一条重要标准,实际上是不符合现代经济总需求管理的标准。当然其另一方面的含义,即国家负债必须谨慎,不能造成后代人的负担不可持续,也是合理的。改革开放之后,开始了适度负债,及实施逆周期总需求管理的探索,发行的是少量国债,未有地方债,依据的是国务院条例,还没有上升到法律。

  1995年开始生效的《预算法》,是我国第一部预算法,对预算编制的原则、程序及批准,预算的执行和适度公开都做出了规定。其中对政府债务的赤字也做出了明确规定:

  中央预算中必需的建设投资的部分资金,可以通过举借国内和国外债务等方式筹措,但是借债应当有合理的规模和结构。

  这一版《预算法》对赤字和债务关系的规定上有些不合逻辑。规定中央预算部分建设资金可以举债,但又规定不得列赤字。但如果没有赤字何必举债呢?国债是中央预算赤字的融资弥补,两者的关系应是如此。实际上此法生效后,中央预算每年都有赤字,也都报全国人大审议批准了。

  对地方预算也规定不列赤字。同时又规定法律和国务院另有规定可以发债。也存在与中央预算赤字和债务关系的类似问题。

  真正发生地方政府债务的时间是1998年。这一年亚洲金融危机影响波及我国,境外需求不足,大面积影响经济增长和就业,物价指数也在低位。财政部5月份提出,年中调整预算,增加1000亿建设国债,其中500亿由中央支出,增列赤字500亿,另500亿转借地方,实际上是中央代地方发债。此建议由国务院采纳,做出调整预算案,报全国人大批准后正式实施。在1999年政府工作报告中指出,“去年(1998年)就明确提出,利用财政债券搞建设,一定要确保资金的合理投向,集中力量搞好农林水利、交通通信、城市公用设施和环境保护、城乡电网改造、粮食仓库等基础设施建设,并且优先安排在建项目。要注意向中西部地区倾斜,推动中西部地区经济发展。…基础设施是我国的薄弱环节,总体上不存在重复建设问题。加强基础设施建设,不仅可以拉动当前经济增长,还可以增强经济发展的后劲。”据测算,此次积极财政政策,拉动1998年经济增长1.5个百分点,并为后来加入世贸组织后的快速发展打下良好基础。

  但预算法规定,地方各级财政不列赤字。何如处理?当时是在地方预算资产负债平衡表的“线下”,本应作为误差项的位置,来表达赤字,和对应相关债务。这次积极财政政策有划时代意义,是真正实施逆周期财政总需求管理,为应对外部冲击、稳定经济,做出了重大贡献。此后积极财政政策转向稳健,又因外部冲击,再转为积极的过程,我就不必向大家介绍了。值得思考的是,在此之后,国务院上报全国人大的预算案,除列出中央赤字外,还列出地方赤字及全国赤字,都获得批准。这也说明,1995年版《预算法》已落后于实践。

  在此期间,还创设了特别国债,是在1998年发行2700亿特别国债向四大行注资,主要是为了满足《巴塞尔协议》对资本充足率的要求和应对高不良贷款率。发行方式为:财政部向四大行定向发行,央行降准对冲流动性紧缩。在考虑到四大行的风险资产规模、资本净额、贷款呆账等因素后,计算得出四大行资本充足率达到8%的要求需要2700亿资金。1997年3月1日,全国人大常委会通过决议,决定由财政部发行2700亿特别国债补充国有独资商业银行的资本金。财政部发行特别国债筹集到资金后,以每家商业银行购买国债额同等金额的资金向其注资,中农工建都分配了资金,这一过程中,商业银行负债端实收资本金和资产方储备资金等额增加。

  新版《预算法》规定,各级预算由四本单独预算组成,即一般公共预算、政府性基金预算,社会保障基金预算和国有资本经营预算。四本预算之间有调入调出,其中保底性的是一般公共预算,只有这部分可列赤字,加强了纪律性和透明性。

  地方赤字,只能弥补公益性资本支出部分资金的不足,这是“黄金法则”。就是不能用于经常性开支,因为不能让后代人受益。公益性资本支出如使用得当,提高了有效基础设施能力,推动了经济发展,后续税收会增加,从而增加了还债能力,符合代际补偿原则。

  中央赤字没有这一限制,除了因中央财政在日常情况下,要负责各地之间财力的协调,和对基本公共服务均等化做出引导外,还要负责突发性事件的支出,如系统性风险发生,或者出现战争。但在日常情况下,赤字的规模也必须慎重。

  中央赤字的产生是多元的,债务并不一定指向公益性基本支出的组合。实行余额管理,可以在不突破余额上限内,借新还旧,可以根据国债收益率曲线的变化,确定发债久期组合,使成本最小化,并考虑市场需要,对收益率曲线各时点调节国债供给。地方赤字是指向公益性资本支出组合的,可以预测这些资本性支出对经济增长、税收增加的贡献和产生的时间,从而限定发债久期。同时,如果实行余额管理,不利于选择适宜的资本支出标的,会失去纪律性。当然可能在利率高点发行长债,使成本增加。正常情况下,扩大地方资本性支出,应当是经济低迷时期,也会是利率低点。

  一是特别国债。除了1998年发行的2700亿元特别国债外,比较典型的是2007年中央财政发行1.5万亿的特别国债,购买外汇储备,用于境外投资。实际上是900多亿美元购买了外汇注资的汇金公司,近1100亿美元购买现汇,注入中投。特别国债要有稳定现金流资产与之对应,可不列入财政赤字,只需全国人大批准,列入国债余额。中投2007年2000亿美元资本,到2018年底达8588亿美元资本,每年都有分红收益,完全覆盖了发债成本,也解决了1998年特别国债对应稳定现金流资产不足的问题。

  二是地方专项债。根据《预算法》的授权,国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号),建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制,赋予地方政府依法适度举债权限。规定有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的,由地方政府通过发行专项债券融资,项目收益不足的,以对应的政府性基金或专项收入偿还。今年,经全国人大审议批准,地方政府专项债券限额为2.15万亿。

  根据《预算法》规定,国务院编制中央预算、决算草案,将省、自治区、直辖市政府报送备案的预算汇总后报全国人大批准。一般债由财政部根据各地公益性资本支出的需要,和未来偿债能力提出各省级发债限额和期限。特别是有反向挂钩机制,某地方债务率高,新分配的债务限额就少,方案经国务院批准后分配到各省,并要求各省按同样原则向市、县分配。

  专项债限额和期限分配到省,由各省再分配到市、县。对应的是准公益性资本性支出项目,需要有可预期收益,如棚户区改造、收费公路等等。还需要确定性的财政收入对应,一般是政府性基金,如土地出让金或政府性收费,以防止预期收益不足时,专项债还本付息有保障。按照这样的原则,要求各省向下分配,同时也提出了反向挂钩原则。

  两版《预算法》对预算编制、审议、执行做出了明确规定,极大的增强了预算的科学性、稳定性和透明度。这涉及的面太广,就不阐述了。新的《预算法》对中央和地方债务,及对应赤字列示的规定是原则正确的,遵循的原则考虑了国际规范和我国特殊国情,可操作性强。

  第二、以《预算法》明确的原则为基础,在党中央领导下,国务院创设、全国人大批准,推出的新的债务种类是符合国情,又是国际规范的。

  特别国债就是同美国金融危机时推出的TARP计划(不良资产处置计划),所使用的7000亿美元国债工具完全相似。要注意到,TARP计划不是国内所称的“救市”。该计划不去理会股市的下跌,而是救主要金融机构,因为他们连锁性破产会对经济造成灾难性影响。当时金融机构持有大量不良资产,其价值在螺旋式下滑,会拖垮机构。TARP的救助办法是,财政部以略高于当时过低的市价购买不良资产,稳定住预期,同时以可转优先股的形式,向系统重要性金融机构注资,充实其资本。与之相配套,这些机构都进入美联储监管和流动性支持。该计划成功的救助了金融机构,最终,不良资产部分破灭,大部分价值回升,还推动股市止跌回升。现TARP已经退出,并实现了盈利。

  我国的特别国债要求的是有对应现金流的资产,可覆盖发债成本。而TARP推出时,由于市场的高度不确定性,当时美国财政部发行的特别国债虽未计入当期财政赤字,是准备在计划结束时出现亏损,进入赤字的。大家比较一下,他也是特别债,进余额不进当年赤字。

  第三、地方债推出极大改善了当地基础设施状况,还通过置换大幅度降低了地方不规矩变相发债的高成本,并为进一步规范地方债务提供了支撑。

  原《预算法》对地方发债未做出规定,地方政府一方面有实际需求,另一方面政绩观不对,不顾可能,通过各种渠道大量变相举债。在调查的基础上,核定地方已发生债务共16万亿元,经第十二届全国人大常务委员会第十六次会议审议通过,批准了相应的置换债限额,分配到各地,2014年开始,全部用于既有债务的置换,不得用于资本性支出。同时要求各地,要遵守契约,不得强制解约,原借款合同到期后,可以置换新债。置换债分期下达限额,从2015到2018持续了三年仍未结束。这项政策三年为各地节了约1.7万亿利息支出。同时,也为下一步制止乱集资做了铺垫。乱集资不是一年发生的,置换也不能一年完成,带来的问题是无法将债务对应到某一年的赤字,但整个过程是公开、透明的。要说明这不是一个新债种,是一次性解决历史遗留问题。

  地方预算在各级人大通过后公开,发债收入对应部分资本性支出,但资本性项目支出的具体内容公开性不足,我们可以看到不少地方公共部门办公场所大而无当。一些公共工程过度超前,一些专项债不对应有适当收益的公共性项目。对改善基础设施并无多少好处,为后代纳税人造成了不合理负担。这个问题可以通过加强事前的预算项目公开,部分解决,根本的是各级党委、政府要按习总书记要求,树立正确的政绩观,严控债务,合理使用债务限额。

  地方债限额反向挂钩机制,没有得到很好执行,这是地方预算管理上的另一个不足。向省级分配的限额反向挂钩,省向下分配常常是哪个市、县偿债压力大,分配的债务限额多,有违用于建设投资的法律要求,而是用于偿还历史债务。这使得控制债务好的市、县反而吃亏。可以参照中央财政解决县级财政困难的做法,参照PPP项目库的管理办法,把限额直接下达到市县,真正做到反向挂钩,也可以更准确的做到期限匹配。

  赤字和债务的关系不清晰,隐含式表达,以及各部门增加建设资金的冲动,不断提出“增发国债开展基础设施建设”的提议。我在任期间多次解释,表示“可以,但要增列赤字”,并说明1998年是如何列示赤字的,新版《预算法》又做了哪些改进和约束。但根本的解决办法是进一步修订《预算法》,先明确赤字定义,再说清债务是用于弥补赤字的。

  第一、国债发行无需价值评估,按照招投标办法组织发行,是公开透明的。但国债收益率曲线各点位覆盖不够均匀,特别是短端和长端发行规模不足,为金融市场提供各久期、高流动性、无风险利率产品的考虑较少,需要改进。

  第二、问题较多的是地方债发行。首先是地方债的发行定价机制不完善。地方政府总体债务情况,债务对应项目的收益情况公开不足,或者信息不准确,评估机构评估难。政府选择评估机构采用招标的办法,谁评的有利就用谁。以致于有的地方债评级虚高,发行利率低于国债利率。可以由自律组织根据各评级机构的信用记录,排出机构名次的办法替代,并由财政部会同监管机构对不良记录的评级公司作出处罚。地方政府另一种干预办法,就是地方债认购额和利率同有关项目捆绑。有实力的大型机构,如银行,以较低利率买下足够的额度,同时拿到好的贷款项目。这需要同监管机构合力加强监管解决。

  第三、这样的发行机制使得政府债务流动性很差。国债发行机制无利率扭曲,流动性好一些。流动性不足的原因主要是大多为银行按持有到期资产持有,用于抵押融资。真正被买方机构阶段性持有,做高流动性、低风险配置的比例不多。

  解决的办法是大规模增加特别国债发行。例如发行特别国债,购买外汇储备的一半,人民银行降准对冲流动性收缩,这样大约可以向市场释放出10万亿国债,所购外汇仍委托外汇局经营,这也是一般国家的通常做法。足够规模和流动性的国债为人民银行提供了货币政策操作工具,改变货币政策大多用央票操作,需要对冲自身到期,成本高昂,市场还需要判断具体实现了多少流动性净回收或净投放,透明性不足。以及央票久期愈拉愈长,其中定向中期借贷便利(TMLF)最长可达三年,降低货币政策操作灵活性等问题。用自身结构性工具做货币政策操作,是借鉴欧央行的做法。需要指出,欧盟只有共同的货币政策,没有统一的财政,也就没有对应的国债,欧盟央行也是没有办法的办法。

  第四、地方债发行利率的下压扭曲,加大限制了地方债的流动性。流通市值低于发行价,流动难,又使得发行更难,再扭曲性发行,恶性循环。最终受害的是地方政府和投资人。财政部门要推出各级政府资产负债表,这是十八届三中全会规定的任务,加大预算项目公开,要同其他监管部门合作,同自律组织合作,尊重市场,各市场主体要树立诚信意识、专业操作,共同建立起市场定价、有效流通的机制。

  政府债务管理和市场建设,涉及的面广,需解决的问题多,需要相关政府部门和自律组织、市场机构通力合作。希望也相信国债协会能够在其中发挥积极的作用,谢谢大家!

  投资者关系关于同花顺软件下载法律声明运营许可联系我们友情链接招聘英才用户体验计划

  不良信息举报电话举报邮箱:增值电信业务经营许可证:B2-20090237

分享到:
您使用的浏览器版本过低,不仅存在较多的安全漏洞,也无法完美支持最新的web技术和标准,请更新高版本浏览器!!