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债券融资
提高地方政府专项债券项目效益
发布时间:2019-12-22    信息来源:未知    浏览次数:

  2019年12月17日,中国国债协会联合中国银行、建设银行、交通银行在京举办“地方债市场建设与发展研讨会”。本次会议以“砥砺前行一十载,任重道远谱新篇”为主题。国务院参事室特约研究员娄洪在专题研讨会上发言。以下为发言全文。

  当前,专项债券规模已经很大,近两年发行规模也都很大,2018年为1.35万亿,今年达2.15万亿,总共3万多亿。所以,项目的效益是很关键的环节。

  专项债券的规模已经提过,不再赘述。今年专项债券发行工作非常顺利,截至9月底已基本完成。2018年,发行工作曾遇到困难,全年约1.3万亿的发行额度,截至7月份仅用了2000亿。当时我在司里,采取各种市场能接受的办法,来保障发行工作的顺利进行。所以,今年发行工作的成果也来之不易,得益于各部门紧密合作和管理办法的持续出台。

  随着专项债券规模不断扩大,对应项目的数量和种类也大幅增加,今年项目总数将近2万个,涉及十余个方面。有这么多项目,就有相应规模的债券,而且这些债券今后都要在债券市场上流通。微观机制是决定宏观经济的重要基础因素,这不仅是新经济增长理论的重要结论,也在实践中得到了普遍认可。因此,微观项目的效益是十分重要。

  下面我们讲讲经济学原理,讲原理就是讲问题,在考虑问题的时候,这些经济学原理还是值得遵循的。

  投资有乘数效应,但我们在分析过程中往往忽略了乘数是怎样产生的。按照投资乘数的计算方法,乘数的产生是有前提的,需要经济中存在结构性的过剩要素。投资的结构性需求能够得到及时、足量的满足,才能产生有效的乘数。而且为了维持投资乘数,需要永久性地投入,比如基建支出,去年是300亿,今年突然增加到500亿,必须明年、后年还保持500亿,才会维持一定的乘数,因为这个乘数是衰减的。现在各个国家算出来的乘数各不相同,就是因为具体的经济环境不同。需要指出,专项债券项目所在的区域和行业,对我们来说特别重要,直接决定了专项债券额度分配往哪些区域,拉动哪些领域的投资,这都与专项债券项目效益密切相关。所以,专项债券投资的区域和领域,是要考虑的。

  我们调研时发现,很多项目的建设资金跟不上,今年地方债资金投了3万亿,明年投资规模也不会小,对应项目的后续建设情况会影响地方政府债券的政策效果。发展经济学有个最基本的原理,基础设施项目的资本形态具有整体性,一个机场建到一半是没法用的。资本的整体性,导致了融资的集合性,使得银行无法单独完成对大型项目的融资。因此,专项债券项目融资问题会直接影响项目效益,进而影响专项债政策的效果。因为,我们用几万亿专项债资金投资时,预计它会拉动相应的投资,但是忽略了项目发挥效益的环境。所以,需要我们对项目的融资平衡,以及后续融资做出科学合理的安排。但现实中,这些方面还有不尽如人意之处。

  项目运营的边际成本趋零是基础设施项目的重要特征。但要达到这一效果,需要把项目本身建设好。比如我是高速公路管理公司,如果路的质量好,不论多少车,路的维护成本是不变的,我的效益就会比较好。成本不提高,我就不会把成本转嫁给使用者,公共服务的价格就不会上去。如果项目质量不好,车多时的维护成本就要高不少,它的边际成本就不为零了,而且到了拥挤阶段,边际成本会随着使用者的增加而上涨。所以,项目的质量很关键。

  现在大家都投资流量对经济的拉动,但好的项目也能形成优质的资本,提高全要素生产率。高质量项目形成的优质基础设施资本存量,将提高企业的生产要素产出效率,促进经济长期增长。现在的投资,如果过几年能够发挥效益,形成优良资产,就能提高长期增长率或者全要素生产率。反之,会拉低长期增长。

  另外,如果基础设施收益太高,从社会生产来看,是将成本转嫁到生产资本里。现在地方项目的收益率普遍报的很高,实际根本达不到,也不可能达到。而且这部分超额收益率并没有相应的来源,必然导致公共基础设施收费的情况。当前,我们仍面临公共服务定价过高的问题。比如一旦节假日高速公路不收费,人们便早早排在那,等到午夜12点,这就是因为公共服务定价过高。如果收费再便宜一点,大家可能不会这样,消费还可能提高,对整个经济未必不好。所以,对于专项债券项目,地方政府不要指望它有高收益。发债的时候,地方政府为了调动市场积极性,提高利息覆盖率,在主导思想上就是错的。

  专项债券项目建设的好,确实能够支撑长期经济增长。如果基础设施质量好存量高,而且假设不收费,生产资本的积累不会出现边际递减效应,即长期增长率变成了一个常数。能让长期增长率变成常数的有基础设施资本存量、高科技、人力资本等。另外,假设基础设施建设资金来源于税收,那么存在最优税率问题,税率超过了一个极值,经济增长率便会下降。专项债券投资资金虽然不是来自税收,但也来自经济总产出,这个原理仍然存在。所以,基础设施的关键是完善质量。

  前面,我们以回顾经济理论的形式来讲问题,认为提高专项债券项目效益非常关键。下一步有这样几方面需要完善:

  专项债券认证很多流于形式。当前,专项债券项目的信息是不全的,它们的质量可靠吗?所以,下一步:

  1、专项债券额度分配要与需求紧密结合。项目分不同地区,不同行业,经济拉动效果也不一样,但要与地区需求相匹配。

  2、着力建立多部门联合评审制度。银行等金融机构还是比较理性的,但来不及对项目进行评审。多部门联合评审,会给金融机构、投资者带来很大的便利。

  1、根据项目技术经济特点分类建立评级指标体系。现在我们没有把项目融资,即以项目为边界,进行债务有限追索的融资方式,所需要的评级指标引入专项债券评级系统。今后,我们的评级系统、评级体系一定要将其引入。虽然现在专项债券是作为利率债,而不是信用债在发,但不能一个政府信誉包打天下。长远来看,当前所用的评级体系对专项债券不太适用。所以,评级也要跟上。

  2、分地区、分类型计算典型项目内部收益率区间。对于专项债券项目收益过高的问题,监管部门应该下功夫,分地区、分行业计算出项目的收益率区间,这不难算,国际上也有参考。所有项目的收益率都应该参考这个收益率区间,而且监管部门还应该进行必要的审核。

  今年地方债占整个债券市场比重为22%左右,预计将继续扩大。与其将专项债券项目问题拖到产生系统性风险,不如现在就让项目信息透明度高一点。

  美国政府开始也不愿意进行信息披露,但市场投资者比较厉害,你不披露信息我就不买你的债。所以,现在美国各州、地方都编政府资产负债表。我们也在推,但面临许多困难,有两方面:一是负债方太敏感,有很多负债不敢披露;二是资产方工作太辛苦,资产核不清楚,你还叫它披露?现在的信息披露并非是严谨的资产负债表形式,严谨是指有会计准则,我们现在还没有这些准则。但信息披露的准确性应该大大地加强。我认为:

  1、监管部门应该进行一定形式的审核把关。原来国库司是审核的,后来去年为了发债快,不审了。今后可以指导信息平台,比如国债公司,进行初审。

  项目存在“剪刀差”的特点,越到县一级,人力资本越差,但项目也往往在基层。像PPP项目大部分在县里,专项债项目现在也有将近一半在县一级。这些项目在管理上存在问题,需要:

  1、有关部门和金融机构都应加强对县级单位的培训指导。相关部门像财政部、发改委、人民银行等,都应该加强基层培训。这么多项目在县里,县级项目管理直接关系到项目的效益。

  2、还款机制也需要研究。专项债券项目中多少是能靠项目本身的收益还的,又有多少是民生,是公共服务必需的?现在,地方债规模与其偿还来源之间的“剪刀差”不断扩大。一方面,政府基金收入以5%-6%的速度增长,这不考虑项目收益本身。另一方面,2015-2018年,债券规模年增长率接近60%。所以,今后要加强对还款机制的研究。

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