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债券融资
暖笔记|债权融资速成课来自五道口金融学院
发布时间:2020-01-02    信息来源:未知    浏览次数:

  《公司金融》主要解决公司的融资决策问题和投资决策问题。本期“暖笔记”学习融资决策中的债权融资问题。

  初创企业没有足够的有形资产只能通过股权融资来筹集资金,随着企业的发展,企业积攒了相应的有形资产,便可以通过抵押进行债权融资了。

  企业通过股权融资融到资金后,新出资的股东变成了企业的一份子,是“自己人”,企业无须还本付息,但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。

  企业通过债权融资融到资金后,出资的债权人是“外人”,企业首先要承担资金的利息,在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。如果企业在规定的时间内未还本付息,债权人可行使法律权利,迫使企业进入破产诉讼。

  1.面值,是指债券的票面价值,是发行人对债券持有人在债券到期后应偿还的本金数额,也是企业向债券持有人按期支付利息的计算依据。债券的面值与债券实际的发行价格并不一定是一致的,发行价格大于面值称为溢价发行,小于面值称为折价发行,等价发行称为平价发行。

  3.付息期,是指企业发行债券后的利息支付的时间。它可以是到期一次支付,或1年、半年、3个月支付一次。

  4.票面利率(票息率),是指债券利息与债券面值的比率,如票息率是5%,它代表债务人每年要支付给债权人5%的利息。

  发债的成本比银行贷款低。因为:1.企业发债是直接融资,是债权人把钱直接借给企业,没有中间商;银行贷款是间接融资,是银行吸收公众储蓄,再借给企业,银行在中间承担了风险,自然要收费。2.债券有流动性,可在二级市场交易;银行贷款就不存在二级市场。3.银行对企业做尽调,包括“硬信息”和“软信息”,“软信息”的获取费时费力,成本高。

  当企业发展到一定阶段,拥有足够的有形资产、较高的社会知名度、良好的信用时,就可以向公众发债,目的是以一个非常低的成本进行融资。

  我把100元借给一个人,他一年后还我,且要对我的等待做出“补偿”——总共还我105元。多出的5元是利息,利率是5%。你不难得出结论:今天的100元比一年后的100元更值钱。

  而贴现就是,我知道我一年以后会有105元,那么,它相当于今天的多少钱?如果利率是5%,很显然,105÷(1+5%)。

  给债券定价:第一步,列出这个债券会给你带来现金流的数量和时间点;第二步,把这些未来的现金流全都贴成现值,然后加在一起,这就是这个债券的价格。

  到期收益率和债券是一个负相关的关系,到期收益率上升,债券的价格就会下降,到期收益率下降,债券的价格就会上升。

  在债券的合约里边,加上额外的合规条款,用严格的表述方式来告诉这些借钱的企业,哪些事情必须要做,哪些事情不能做。必须要做的事情,叫做“肯定条款”,不能做的事情,叫做它“否定条款”。

  常见的肯定条款:企业必须要保证一个健康经营的状态,得符合几项财务指标,这些财务指标就像人的身体健康指标一样,必须要保持在可控的范围之内;企业要进行严格的信息披露,同时企业要给我提供额外的第三方审计信息,来确保你的披露是真实的。

  常见的否定条款,企业不能过多地分红,每年的分红金额只能在X万人民币以内,主要责任人不得调离,不能发行比我优先级更高的债。

  只要企业违反了任何一条合规条款,那么,这个企业的控制权立刻就从股东的手里,转到债权人的手里。

  合规条款最终是让债务人受益,也就是让企业受益,因为合规条款把债权人保护得很好,他们就能更放心地把钱借给企业,他们要求的回报就相对低,对企业来说,融资成本就比较低。

  可转换债券(可转债)的逻辑就是,我现在是企业的债权人,你企业如果规规矩矩地做投资,不去冒那些高风险,我就静静地做一个债权人,收本收息。但是,如果你企业敢去去做那些高风险的投资,想要侵害我的利益,我就变成股权人,你所有的收益我都要和你分享。可转债本质上还是债,它只不过是在一般的债务上面内嵌了一个可以转成股的权利。

  如果你企业现在发行债券,偿还期是20年,票息率是6%,但是三年后市场的利率降到了3%,可是根据债务协议,你还得老老实实按照6%来付息。为了解决这个问题,很多公司的债券发行人,就在企业债上面加了可赎回条款——在债务到期之前,债券的发行人可以把债券赎回,可以强制提前还款。

  可赎回条款降低了企业的利率风险,但债权人为了保护自己的利益,会要求更高的回报——比普通债券更低的价格购买可赎回债券,对企业来说,融资成本就比较高。

  和可赎回债券相对应的是可卖回债券是在企业债上面加了可卖回条款——在债券到期之前,债权人有权把债券强制卖回给公司,然后再以现在的市场利率来买这个债券。

  可卖回条款降低了债权人的利率风险,天下没有免费的午餐,债权人得以比普通债券更高的价格购买可卖回债券,对企业来说,融资成本就比较低。

  企业的信用评级,其实是在金融市场里边一些金融信息的中介机构来颁布的,这些信息中介机构是由经济、法律和财务方面的专家组成,专门来给企业发行的债券进行信用的评级。

  在信用评级三大公司,比如说像穆迪、标准普尔,它的信用评级最高的是AAA,然后是AA、A,慢慢地往下走。

  穆迪在AA评级的后边,还会有AA1,AA2,AA3,后面这个1、2、3这样的一个小的符号,它其实是在AA的评级里给你一些额外的更细的分类,AA1的信用评级的债,它的评级就要比AA3的评级要来得更高一些;标准普尔后边的这个小的符号是“+”和“-”,也就是AA+信用评级要比AA-要来得更高一些。

  一个公司债券的信用评级是BB或者是更低,在这种情况下,这个债券就叫做“垃圾债券”。企业的垃圾债券可以美其名曰“高收益债券”。因为它的信用评级非常低,所以企业必须要给一个更高的收益,才能够说服那些投资人去冒这个风险,来买你的垃圾债券。

  所以,当你听说某个债券是高收益债券的时候,不要被它蒙蔽了,它其实本质上就是垃圾债券。

  资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。企业资本结构反映的是企业债务与股权的比例关系,它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力,决定着企业未来的盈利能力。合理的融资结构可以降低融资成本,发挥财务杠杆的调节作用,使企业获得更大的自有资金收益率。

  比如说我想去买股票,我现在兜里有10元,但是这只股票要100元才能够买到,所以我管我的朋友借了90元。到第二天,一个涨停,它涨了10%,这只股票变成了110元。这110元里边有90元是我借的,所以我就赚了10元,就相当于我的收益在第二天就变成了百分之百。但是如果很不幸的话,第二天这只股票一个跌停,它从100元跌了10%,变成90元,那这90元是我借的,所以我全都要还给我的朋友,我自己的这一部分投资就血本无归了,所以我的收益就是负的百分之百。

  要最大化企业的价值,就要调整负债和所有权的比例,也就是到底我们企业应该借多少钱,才能够更好地最大化我们企业的价值。

  MM理论的基本假设为:1.企业的经营风险是可衡量的,有相同经营风险的企业即处于同一风险等级;2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同,即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的;3.证券市场是完善的,没有交易成本;4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款;5.无论借债多少,公司及个人的负债均无风险,故负债利率为无风险利率;6.投资者预期的EBIT不变,即假设企业的增长率为零,从而所有现金流量都是年金;7.公司的股利政策与公司价值无关,公司发行新债不影响已有债务的市场价值。

  那么,公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说,当公司的债务比率由零增加到100%时,企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动,即企业价值与企业是否负债无关。

  修正的MM理论(含税条件下的资本结构理论) ,是在考虑公司所得税的情况下,由于负债的利息是免税支出,可以降低综合资本成本,增加企业的价值。因此,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加,而不断降低其资本成本,负债越多,杠杆作用越明显,公司价值越大。

  有财务杠杆的企业价值=没有财务杠杆的企业价值+企业的边际税率Tc×企业的负债D

  引入了税收之后,企业的价值会变“大”,因为企业加了杠杆之后,交的税变少了,留在企业里的资金相对就多了,这就是税盾的秘密。

  当账上的现金无法偿还到期的债务时,企业就会遭遇“流动性破产”,令企业陷入财务困境。

  在流动性破产里面,企业不需要马上停止经营,它需要做的事情就是和它的债权人坐下来进行协商,来讨论一种方案能够容期缓现。

  财务困境成本包括直接成本和间接成本,大头是间接成本——股票大跌,市值蒸发。

  由于财务杠杆的存在,由于股东和债权人的利益冲突,股东可能会做坏的投资,或者放弃好的投资,或者通过关联交易将企业的资产秘密转移,来干扰企业的运营。这些代理问题的后果都是降低了企业的价值。(此处有例子,但说来话长,就不说了)

  有财务杠杆的企业价值=没有财务杠杆的企业价值+税盾收益-财务困境的成本现值-代理成本预期现值

  企业最优的杠杆率是非常难计算的。因为每一个企业都是一个独特的个体,也有自己独特的企业文化。资本结构与其说它是一门科学,倒不如说它是一门艺术。

  企业在进行融资的时候,要遵从一定的顺序:先内部融资,再发债、最后是发股票,这就是优序融资理论的要义。

  优序融资理论的核心逻辑就是,一个企业的外部投资人,对企业信息的掌握是不完全的,当公司高管来发行股票的时候,他的一个猜想就是企业的股票被高估了。所以当你发行新股的时候,我就会抛掉我手中的股票,导致股票的价格下跌。因为公司的高管知道外部人员会有这样的猜想,所以他们不到万不得已的时候,一定不会发行股票。如果他们需要融资、缺钱的时候,他们一定先使用公司内部的资金。因为公司内部的资金实际上对信息是最不敏感的,也就是说当我用我自己的钱来融资,来做投资的时候,跟外部人员没关系,我也不需要公开的披露,所以不会受到外部人员的影响。

  当我内部的钱全都用光,我不得不来向外部融资的时候,我也会首先去发债。因为发债的成本比发股低。当然,每一个公司他能够发债的比例是有限的,当他把所有能发的债全都发了以后,他不得不最后去发行股票。

  一个企业的财务杠杆率,并不是由这个财务杠杆所带来的利弊来决定的,而是由这个企业的财务需求来决定。

  声明:凡“暖笔记”版块文章,均为左暖整理的学习笔记,荣耀归原作者和上帝。

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