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债券融资
《金融市场研究》期刊刊登联合资信研究报告《
发布时间:2020-01-16    信息来源:未知    浏览次数:

  原标题:《金融市场研究》期刊刊登联合资信研究报告《小微企业债券融资:现状、特点与对策》

  2019年10月出版的《金融市场研究》杂志刊登了联合资信撰写的研究报告《小微企业债券融资:现状、特点与对策》。该文聚焦于小微企业债券融资,分析了近年来小微企业通过债券市场融资的途径和状况,并结合国外小微企业债券融资经验,对我国支持小微企业债券融资提出了政策建议。

  《金融市场研究》是由中国人民银行主管、中国银行间市场交易商协会主办,国内外公开发行的金融类月刊,国家A类学术期刊。联合资信研究报告的此次刊载,有力提升公司声誉和市场影响力。

  摘要:作为国民经济的重要参与主体,小微企业具有促进经济增长、创造就业岗位、激发市场活力等重要作用。然而,我国小微企业普遍存在公司治理结构不完善、财务管理不规范、经营稳定性较差、抗风险能力较弱等问题,长期以来面临融资困境。近年来人民银行、财政部、银保监会等部门采取了一系列措施支持实体经济发展,缓解小微企业金融服务供给不充分、结构不均衡的问题。虽然这些政策措施取得了积极成效,但总体来看我国小微企业融资难、融资贵问题仍较为突出。本文聚焦于小微企业债券融资,分析了近年来小微企业通过债券市场融资的途径和状况,并结合国外小微企业债券融资经验,对我国支持小微企业债券融资提出了政策建议。

  一般意义上,小微企业是小型企业、微型企业、家庭作坊式企业、个体工商户等规模较小企业的统称。2011年6月,工业和信息化部、国家统计局、发展改革委、财政部研究制定了《中小企业划型标准规定》(工信部联企业〔2011〕300号)[1],将中小企业划分为中型、小型、微型三种类型,具体标准根据企业从业人员、营业收入、资产总额等指标并结合行业特点制定[2]。商业银行在统计小微企业贷款时主要参照上述划型标准,将小微企业贷款界定为向小型企业、微型企业发放的贷款及个人经营性贷款。财税领域主要依据《关于进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策范围的通知》的规定,依据应纳税所得额、从业人数、资产总额界定小微企业[3]。

  一般来说,小微企业具有如下特点:资产规模较小,缺乏贷款抵押物;经营管理相对粗放,市场竞争力不足;财务管理不规范,信用信息不完善。上述特点导致小微企业自然淘汰率较高,抗风险能力较弱,在进行外部融资时处于劣势,金融机构对小微企业的贷款意愿不足。2018年以来,人民银行、财政部、国家税务总局等部门密集出台相关政策,通过定向降准、强化商业银行小微信贷考核机制、完善融资担保体系、实施小微信贷税收优惠等措施加大对小微企业的信贷支持力度。在此背景下,小微企业融资环境有所改善,截至2018年末,普惠金融领域小微企业贷款[4]余额8.00万亿元,同比增长18.17%;单户授信1000万元以下[5]的普惠金融领域小微企业贷款全年新增1.23万亿元,是2017年的2.3倍,年末余额增速为15.2%,同比提高8.2个百分点。

  我国债券市场在支持小微企业融资方面积极探索实践,债券品种不断创新,进一步拓宽了小微企业的融资渠道,但投资者认购意愿不足、发行成本较高以及发行门槛问题制约了支持小微企业融资的各类创新债券品种的可持续发展。截至2018年末,小微企业作为发债主体的各类债券余额约为1.12万亿元,同期主要信用类债券余额约为17.90万亿,小微企业作为发债主体的各类债券余额占比仅为6.24%。整体来看,目前我国小微企业融资渠道仍以银行信贷为主,债券市场小微企业融资规模仍然较为有限,支持小微企业融资的体制机制有待进一步完善。

  [1]《中小企业划型标准规定》中规定的中型企业标准上限即为大型企业标准的下限,2011年9月国家统计局据此制定大中小微型企业的统计分类《统计上大中小微型企业划分办法》(国统字〔2011〕75号),相关划型标准保持一致;2018年国家统计局对2011年制定的《统计上大中小微型企业划分办法》进行修订,原有的分类原则、方法、结构框架和适用范围保持不变,仅将所涉及的行业按照《国民经济行业分类》(GB/T 4754—2011)和《国民经济行业分类》(GB/T 4754—2017)的对应关系进行相应调整,形成《统计上大中小微型企业划分办法(2017)》(国统字〔2017〕213号)。

  [2]如营业收入500万元以下的农、林、牧、渔行业,从业人员300人以下、营业收入2000万元以下的工业企业,从业人员100人以下、营业收入2000万元以下的餐饮企业等均属于小微企业。

  [3]对于工业企业,需符合年度应纳税所得额不超过100万元,从业人数不超过100人,资产总额不超过3000万元的条件;对于其他企业,需符合年度应纳税所得额不超过100万元,从业人数不超过80人,资产总额不超过1000万元的条件。

  [4]普惠金融是指以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务,小微企业、农民、城镇低收入人群等是其重点服务对象。普惠领域小微企业贷款包括单户授信小于500万元的小型微型企业法人贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款;普惠领域小微企业贷款统计口径小于银行业金融机构小微企业贷款余额。

  [5]中国人民银行决定自2019年起,将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”进一步上调为“单户授信小于1000万元”。

  债券融资属于直接融资,可以引导资金直接进入实体经济,有效对接市场资金与企业融资需求,降低企业融资成本,是小微企业融资的重要途径之一。近年来,我国各监管机构先后出台多项措施支持小微企业债券融资,对于缓解小微企业融资难、融资贵问题发挥了积极作用。具体来看,我国小微企业在债券市场获得融资主要涉及以下几类债券:一是小微企业作为发债主体发行的债券;二是以向小微企业发放贷款作为融资目的的金融债等;三是以小微企业贷款或应收款项等作为基础资产的结构化融资产品。

  小微企业作为发债主体发行债券融资,具体可以从国家统计局企业划型标准下的小型、微型企业所发债券以及监管机构推出的用于专项支持小微企业融资的各类创新债券两个角度进行统计分析。

  本部分以国家统计局企业划型标准下的小型、微型企业作为统计样本,对其所发债券情况进行统计分析。

  2017-2018年,债券市场共有266家小微企业发行债券561期,发行规模合计3920.52亿元,平均发行利率为6.24%,平均发行期限为3.82年。其中,2017年共有94家小微企业发行债券192期,发行规模合计1269.17亿元,平均发行利率为5.74%,平均发行期限为3.62年;2018年共有235家小微企业发行债券369期,发行规模合计2651.35亿元,平均发行利率为6.50%,平均发行期限为3.93年。

  从存续债券情况来看,截至2018年12月31日,债券市场小微企业发行的债券尚有1457期存续,债券余额合计11173.80亿元,平均剩余期限为2.94年。

  从发行量来看,2017-2018年,小微企业债券发行期数和发行规模仅相当于大中型企业债券发行期数和发行规模的5%左右,小微企业债券发行家数不到大中型企业债券发行家数的10%,小微企业债券融资规模较小,但总体稳中有升。2018年小微企业债券发行期数和发行规模较2017年均增加了一倍左右,同期大中型企业债券发行期数和发行规模同比增速约为30%左右。

  融资成本方面,2017-2018年小微企业所发债券的平均发行利率为6.24%,高于大中型企业5.61%的平均水平。其中,2018年小微企业新发行债券的平均发行利率高出大中型企业平均发行利率100BP左右,较2017年两者平均发行利率之差(10BP)大幅提升,小微企业和大中型企业的融资成本差距进一步上升,可能是由于在债券市场违约常态化背景下,投资者的风险偏好有所下降,对小微企业的风险溢价要求有所提高。

  我国在债券发行、上市交易以及债券投资方面均存在级别门槛。由于小微企业的产业层次较低、产品结构相对单一,市场竞争力较弱,一些有直接融资需求但信用资质不佳的小微企业通过债券市场进行融资存在较大难度。为支持信用资质较低的企业债券融资,中小企业集合债券、中小企业集合票据,中小企业私募债券、中小企业可交换私募债券以及创新创业类债券等创新品种相继推出,对小微企业融资发挥了重要的积极作用。本部分主要对监管机构推出的专项用于支持小微企业融资的各类创新债券进行统计分析。

  中小企业集合债券是指通过牵头人组织,以多个中小企业构成的集合为发行主体,发行企业各自决定发行额度,分别负债,使用统一的债券名称,统收统付,向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。2007年11月,深圳市20家中小企业集合发行了规模为10亿元的“07深中小债”,成为首单中小企业集合债券。2007-2015年共有16期中小企业集合债券成功发行,规模合计59.72亿元,涉及深圳、北京、大连、武汉等地的120家中小企业;发行期限[7]主要为3年期(13期),4年期、5年期和6年期各有1期。

  发行级别和成本方面,2007-2015年发行的16期中小企业集合债券的发行人主体级别分布在A + ~BB级,其中主体评级为BBB - 级的发行人数量最多(27家);中小企业集合债券债项级别分布在AAA~A + 级,其中AA + 级和AA级数量较多(8期和5期),AAA级和A + 级各有2期和1期。16期中小企业集合债券均包含不可撤销连带责任担保。各期中小企业集合债券的发行利率绝对水平较高,2012年以来发行的中小企业集合债券发行利率均高于7%;以3年期中小企业集合债券为例,各年各级别平均发行利率基本均高于同年同级别3年期一般企业债的平均发行利率。

  中小企业集合票据是指2个(含)以上、10个(含)以下具有法人资格的企业,在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的,约定在一定期限还本付息的债务融资工具。2009年11月,交易商协会发布《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》,同期首批4期中小企业集合票据成功发行,募集资金合计12.65亿元,涉及北京顺义区、山东诸城和山东寿光三区市的23家中小企业;2011年10月,交易商协会发布《银行间债券市场中小非金融企业区域集优票据业务规程(试行)》,启动了中小企业区域集优票据[8]试点工作,首批发行的区域集优中小企业集合票据共有5期,募集资金合计13.89亿元,共涉及江苏常州、广东佛山和山东潍坊三市的22家中小企业。2012年国务院发布《关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见》,明确提出“逐步扩大小型微型企业集合票据、集合债券、集合信托和短期融资券等发行规模”,中小企业集合票据发行期数和规模在2012年达到顶峰。2009-2015年共有126期中小企业集合票据(含区域集优票据)成功发行,规模合计300.42亿元,涉及中小企业发行人416家,发行人主要集中在江苏、山东、浙江、北京等地;发行期限主要为3年期(86期)、2年期(27期)和1年期(13期)。

  发行级别和成本方面,2009-2015年发行的126期中小企业集合票据的发行人主体级别分布在AA - ~B - 级,其中主体评级为BBB级的发行人数量最多(127家)。发行期限为1年以上的中小企业集合票据(仅涉及2年期和3年期)债项级别主要分布在AAA~AA - 级,其中AAA级数量最多(68期);发行期限为1年期的中小企业集合票据债项级别主要为A-1级,仅有2期为B级。2009-2015年发行的中小企业集合票据大多数包含不可撤销连带责任担保。以3年期中小企业集合票据为例,各年各级别平均发行利率均明显高于同年同级别3年期一般中期票据的平均发行利率。

  中小企业集合债券和中小企业集合票据的发行创新了中小企业融资模式,有效扩大了中小企业的融资渠道,对中小企业的发展壮大起到了助推作用。以中小企业集合债为例,2007-2015年发行的16期中小企业集合债券共涉及120家中小企业,其中12家中小企业已经发展成为中小板、创业板或科创板上市公司,1家中小企业成功在港股上市,80家中小企业财务条件已符合主板、创业板或中小板上市要求。

  但与此同时,中小企业通过中小企业集合债券和中小企业集合票据融资仍存在发行门槛较高、审批程序复杂、较难获得担保等问题。此外,中小企业违约风险较高,随着债券市场刚性兑付逐渐被打破,部分信用资质较差的中小企业陆续发生违约。截至2018年底,120家中小企业集合债发行人已有8家发生违约,416家中小企业集合票据发行人已有26家发生违约,违约比例均超过6%。中小企业违约事件相对高发,导致投资者对中小企业所发债券的认可度较低、投资意愿不足,投资者的风险溢价要求较高,如果考虑担保费用、发行费用等其他成本因素,中小企业集合债/集合票据的综合融资成本则明显偏高。整体来看,中小企业集合债券和中小企业集合票据的发行规模较小、发行成本较高。2016年以来我国债券市场未有中小企业集合债券和中小企业集合票据发行。

  中小企业私募债券是指我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的,发行利率不超过同期限银行贷款基准利率3倍、期限在1年(含)以上,对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求,完全市场化的公司债券。2012年5月,沪深交易所分别发布《中小企业私募债券业务试点办法》,随后证券业协会发布《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》。2012年6月,苏州华东镀膜玻璃有限公司发行了5000万元中小企业私募债券(“12苏镀膜”),为我国首单中小企业私募债券。2013和2014年中小企业私募债券发行规模持续增长,2014年发行期数和发行规模分别达到389期、639.03亿元,分别为2012年的3.7倍和5.6倍。2015年1月,证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》,扩大公司债发行主体范围,丰富公司债券发行方式,推出了公司债券“大公募”(面向公众投资者公开发行)、“小公募”(面向合格投资者公开发行)、“私募”(非公开发行)三种发行方式,并且约定可以在公司债券附加认股权、可转换成相关股票的条款。与此同时,沪深交易所停止了中小企业私募债券的备案,此后私募债基本取代中小企业私募债。发行成本方面,以2015年[9]为例,样本数量相对较多的2年期AA级中小企业私募债的平均发行利率(9.30%)远高于同期限同级别非公开定向发行的普通公司债的平均发行利率(7.42%),可能是由于投资者对中小企业私募债的风险溢价要求较高。

  中小企业可交换私募债券在备案流程、投资者适当性管理及转让服务等环节与中小企业私募债券完全一致,仅在债券增信环节要求发行人将所持有的深市上市公司A股股份在结算后台进行股份质押,并允许债券持有人在约定的换股期内选择将持有的债券与用于质押增信的上市公司股份进行交换。2013年深交所发布《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》[10],随后首只可交换私募债“13福星债”成功发行,规模2.565亿元,发行人为创业板上市公司福星晓程的第三大股东武汉福星生物药业有限公司。2013-2015年共发行7期中小企业可交换私募债券,发行规模合计29.30亿元。随着中小企业私募债券停止备案,中小企业可交换私募债券也不再发行。

  我国创新创业类债券主要包括双创孵化专项债[11]、创新创业公司债(含可转债)和双创专项债务融资工具。2015年6月,国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》,明确提出“鼓励创业企业通过债券市场筹集资金”。通过发行债券,部分中小创新创业型企业的融资渠道得到拓宽。

  2015年11月,国家发改委发布《双创孵化专项债券发行指引》,支持提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司发行双创孵化专项债券[12];支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、双创孵化投资基金发行双创孵化债券,专项用于投资双创孵化项目;支持符合条件的双创孵化投资基金的股东或有限合伙人发行双创孵化专项债券,扩大双创孵化投资基金资本规模。受益于政策推动及债券融资环境相对宽松等因素,2016年双创孵化专项债发行规模近250亿元,但在企业债发行规模中的占比(4.41%)较低;2017年以来,双创孵化专项债发行期数和发行规模明显下滑,2018年仅发行3期共计14.30亿元,可能是由于双创孵化专项债发行主体基本为各地区城投企业,受地方债监管趋严、城投企业融资受限等因素影响,双创孵化专项债发行难度加大。

  发行级别和成本方面,我们以发行量较多的2016年为例,2016年发行的双创孵化专项债发行期限基本均为7年期(17期)。其中,AA + 级7年期双创孵化专项债(7期)的平均发行利率(4.06%)低于同级别同期限其他企业债的平均发行利率(4.60%),AA级7年期双创孵化专项债(9期)的平均发行利率(4.69%)与同级别同期限其他企业债的平均发行利率(4.76%)差异不大,但不排除样本较少可能会对结果产生影响。由于双创孵化专项债的发行主体为创新创业领域的产业类企业或园区经营公司,投资者对其认可度较高,双创孵化专项债具有一定的成本优势。

  创新创业公司债是指符合条件的创新创业公司、创业投资公司按照有关规定发行的公司债券。2016年3月8日,为落实大众创业、万众创新,证监会试点推出创新创业公司债。2016年6月,证监会成立了跨部门、跨单位的“双创”债券专项小组,统筹推动“双创”债券试点发展。2017年7月,证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》,允许符合条件的创新创业公司、创业投资公司,依照法律法规及部门规章发行公司债券。创新创业可转换公司债券是指创新创业公司、创业投资公司依照法定程序非公开发行,在一定期间内依照约定的条件可以转换成公司股份的公司债券。2017年9月,上交所、深交所、全国中小企业股转系统、中证登联合发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》。2016-2018年,创新创业公司债[13]稳步发展,但总体发行量(52期,86.33亿元)较少,2018年创新创业公司债发行规模占公司债发行规模的比例仅为0.25%。2016-2018年发行的创新创业公司债发行方式以私募为主(37期),公募创新创业公司债数量相对较少(15期)。

  发行级别和成本方面,以15期公募创新创业公司债为例[14],AAA级创新创业公司债数量最多(9期),AA + 级和AA级分别有4期和2期。因各级别样本数量较少,仅将公募创新创业公司债与相近起息日的同期限一般公司债的发行利率进行比较,二者并未呈现出明显的成本差异。2017年发行的3期AAA级公募创新创业公司债的平均发行利率为5.84%,发行利率区间为5.20%~6.50%,当年AAA级一般公司债的平均发行利率为5.05%,发行利率区间为3.80%~7.80%;2018年发行的3期AAA级公募创新创业公司债的平均发行利率为5.30%,发行利率区间为4.24%~6.30%,当年AAA级一般公司债的平均发行利率为5.14%,发行利率区间为3.68%~8.50%(未考虑期限因素)。

  双创专项债务融资工具主要是指募集资金通过投债联动的模式直接用于支持双创企业发展的债务融资工具。2017年4月25日,首批双创专项债务融资工具在银行间市场完成注册;5月8日,首单双创专项债务融资工具(“17蓉高投PPN001”)成功发行。2018年2月,交易商协会制定发布《双创专项债务融资工具信息披露表》,进一步明确双创债务融资工具信息披露规范。截至2018年末,双创专项债务融资工具累计注册规模418.40亿元,发行规模243.20亿元,为119家高端装备制造、生物医药研发等领域的民营及中小微科技创新企业提供资金支持。2018年,共有16家主体发行双创专项债务融资工具,规模合计191.70亿元,发行主体以创新创业资源集聚区内的园区经营企业为主(15家),另有1家国有资本投资运营公司[15]。

  此外,2015年交易商协会制定创投企业发债方案,支持在相关主管部门备案过的,主体信用评级和营收结构符合要求,有募资、投资和退出全流程经验的创投类企业在银行间市场发行债务融资工具,即创投企业债务融资工具。创投企业债务融资工具募集资金主要用于对非上市公司股权进行投资,为初创成长中的中小微企业发展提供资金支持。截至2018年末,交易商协会共支持9个发行主体注册创投企业债务融资工具167.40亿元,发行90.80亿元,其中2018年注册53.40亿元,发行29.40亿元。

  (二)以向小微企业发放贷款作为融资目的的金融债、增信集合债等1. 小微企业金融债

  小微企业金融债是商业银行发行的、募集专项资金发放小微企业贷款的普通金融债券,是商业银行支持小微企业融资的重要资金来源。2011年5月,原银监会发布《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》,明确提出“对于小企业贷款余额占企业贷款余额达到一定比例的商业银行,在满足审慎监管要求的条件下,优先支持其发行专项用于小微企业贷款的金融债,同时严格监控所募集资金的流向”。2011年10月,原银监会发布《关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》,“支持符合条件的商业银行发行专项用于小型微型企业贷款的金融债”。

  截至2018年末,共有74家商业银行发行187期小微企业金融债,募集资金总额7655亿元,募集资金全部专项用于向小微企业发放贷款。历年小微企业金融债发行量波动较大,主要与宏观经济波动以及市场融资环境变化有关。2017年小微企业金融债发行规模(110亿元)最低,主要是由于2017年利率水平整体上行,小微企业金融债的平均发行利率已高于同期限贷款基准利率,小微企业贷款利率一般为基准利率上浮一定比例,息差趋窄导致商业银行通过发行小微企业金融债开展小微信贷业务的意愿有所降低。2017年底以来加强小微企业金融服务政策密集出台,监管层鼓励商业银行发行小微企业金融债以支持小微企业融资,加上市场整体利率水平有所下行,2018年小微企业金融债发行期数和发行规模明显回升,发行利率也降至贷款基准利率以下。由图2-3可以看出,小微企业金融债的发行利率走势与国债到期收益率较为一致。

  从发行主体来看,城市商业银行、股份制商业银行和农村商业银行是小微企业金融债的主要发行主体。其中,城市商业银行发行期数最多;股份制商业银行发行期数较少,但单只债券发行规模较大,总发行规模与城市商业银行相当;农村商业银行发行期数和发行规模均较少,体现出小额分散的特点;国有商业银行、外资银行发行期数和规模相对较少。

  小微企业金融债的发行改变了商业银行小微企业贷款资金来源过度依赖存款的情况,具有增强商业银行资金流动性、缓解存贷比压力的作用,对于缓解小微企业融资难题具有积极作用。2019年政府工作报告明确指出2019年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。2019年3月银保监会在《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》中指出,鼓励商业银行发行小微企业专项金融债拓宽信贷资金来源,同时鼓励保险公司投资商业银行发行的小微企业专项金融债、小微企业信贷资产证券化等金融产品。这有利于推动小微企业金融债发行规模的增加,从而进一步改善小微企业融资环境。

  2012年,国务院发布《关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见》,明确提出“搭建方便快捷的融资平台,支持符合条件的小企业上市融资、发行债券”。为贯彻国务院文件精神,发改委于2013年推出小微企业增信集合债券创新品种。小微企业增信集合债券,又称小微企业扶持债券(简称“小微债”),是指由国有企业或城投公司发行债券,其募集资金用于通过商业银行转贷管理,扩大支持小微企业的覆盖面。

  发改委于2013年4月发布《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》,提出要“简化小微债的审核程序,提高小微债的融资效率”。2013年7月,发改委发布《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》,提出有效监管募集资金,稳步扩大小微债的试点规模。2015年11月,发改委发布《小微企业增信集合债券发行管理规定》,对小微债的委贷对象、委贷银行的标准予以明确,要求对单个小微企业发放资金不得超过1000万元,小微债发行逐渐规范。小微债的主要风险是发放给小微企业的贷款回收风险相对较大,发债主体可能面临一定的代偿风险,因此小微债在委贷银行、委贷对象的选择和委贷集中度的考量方面均有严格的政策约束。小微债的发行利率、市场认可度和认购倍数优势并不明显,但一定程度上拓展了小微企业融资渠道。

  截至2018年末,小微债共发行72期,募集资金规模合计501.50亿元。2013-2016年,在政策的鼓励支持下,小微债发行量呈稳步增长态势,2016年发行量达到峰值(31期,233.20亿元)。随着地方投融资平台转型与地**府隐性债务治理的持续推进,地**府融资平台可发债余额[16]严重不足,导致2017年以来小微债发行量明显回落。

  从债项信用等级分布来看,已发行的小微债主要集中在AA级(59期),占比达81.94%,AA + 级和AAA级小微债发行期数占比分别为9.72%和8.33%。

  从发行人主体级别来看,72期小微债共涉及63家发行人,小微债发行主体级别主要集中在AA级(52家),其次为AA + 级(7家)和AA - 级(3家),AAA级发行人仅有1家。从发行人地域分布来看,小微企业增信集合债券的发行主体分布在20个省、市、自治区,民营经济较为活跃的山东省、江苏省和安徽省发行小微债的主体数量和发行规模较多。其中,山东省共发行小微债12期,发行规模71.30亿元;江苏省共发行小微债9期,发行规模57.50亿元;安徽省共发行小微债6期,发行规模52.00亿元。此外,新疆、贵州、广西三省区发行小微债的规模分别为45.00亿元、43.00亿元和42.30亿元,规模占比分别为8.97%、8.57%和8.43%,排名分别为第三、第五和第六,或与一定程度的政策倾斜有关。

  从发行期限来看,将含有回售或赎回选择权的债券按照选择权之前的期限重置后,除“16兴泰小微债01”发行期限为2年期外,其余小微债发行期限均为3年期。截至2018年末,已有28期小微债进入回售期并完成全部或部分回售,回售率接近80%;回售的小微债债项级别主要集中于AA级(25期),AAA级和AA + 级小微债分别有1期和2期,回售的小微债中AA级债券的占比为89.29%。随着债券市场违约事件的发生趋于常态化,投资者风险偏好有所降低,部分较低级别的小微债信用风险较大,因而投资者选择回售的比例较高。

  小微债的发行管理在实践中也存在一些问题。小微债募集资金用途基本为向指定区域小微企业发放委托贷款,而在发行小微债之前往往无法确定有融资需求的小微企业数量以及具体的融资规模,一般在小微债成功募集资金之后,才进入小微企业的筛选环节。因此小微债发行后可能出现发行规模无法满足小微企业融资需求或者募集资金闲置的情况。例如,福建某市的城投企业于2016年发行1期规模为7亿元的小微债,2018年1月,当地经济和信息化委员会发布通知为该小微债公开筛选符合条件的小微企业,但所列示的基本准入门槛较高[17]。截至2018年6月30日,该期小微债募集资金共向25家小微企业发放委托贷款,金额合计2.19亿元,委托贷款余额2亿元,募集资金使用率较低。此外,小微债的资金用途也存在信息披露不健全、缺乏有效的监督管理等问题。例如新疆某城投企业于2017年发行1期小微债,募集资金总额20亿元,截至2018年6月30日,募集资金已向小微企业发放委托贷款7.6亿元,但是单笔贷款金额均超过1000万元,不利于风险分散和风险控制。

  (三)以小微企业贷款或应收款项等作为基础资产的结构化融资产品1. 银行间债券市场微小企业贷款资产支持证券

  2016年10月,交易商协会发布《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》。微小企业贷款资产支持证券是指在中国境内,银行业金融机构及其他经监管部门认定的金融机构作为发起机构,将非循环资产类型的微小企业贷款信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资人发行证券,以该微小企业贷款资产池所产生的现金支付资产支持证券本金和收益的证券化融资工具。相较于一般公司信贷类证券化产品,微小企业贷款类产品普遍入池借款人户数、资产笔数较多,具有较明显的借款人分散度优势,能一定程度上降低由单一借款人违约对整个资产池信用质量的影响。

  从银行间市场发行的各类资产证券化产品来看,微小企业贷款资产支持证券产品所占比重很小。2017年银行间市场发行的资产证券化产品的总发行单数和规模分别为133单、5972.29亿元,微小企业贷款资产支持证券仅发行1单,发行规模为7.03亿元,微小企业贷款资产支持证券发行单数和规模占比仅分别为0.02%和0.12%。2018年银行间市场发行的资产证券化产品的总发行单数和规模分别为156单、9323.35亿元,微小企业贷款资产支持证券发行5单,发行规模为108.04亿元,微小企业贷款资产支持证券发行单数和规模占比分别为0.05%和1.16%。目前,微小企业贷款资产支持证券仍处于初期探索阶段,相较其他模式成熟的结构化产品,微小企业贷款资产支持证券的发行有较大的提升空间。

  2017-2018年发行的6单微小企业贷款资产支持证券都划分了优先A档、优先B档和次级档,整体来看微小企业贷款资产支持证券利率在各类结构化产品中处于较低水平。以AAA级为例,2017-2018年发行的AAA级微小企业贷款资产支持证券的发行利率区间为3.63%~5.30%,整体低于同期其他各类AAA级结构化产品,但不排除样本数量较少的影响。

  交易所小微企业贷款资产支持证券[18]主要为私募发行,信息披露不完全,我们以交易所基础资产类型为小额贷款的资产支持证券进行替代分析[19]。2013年以来,基础资产类型为小额贷款的资产支持证券发行呈现增长趋势,2018年有所减少,主要受市场融资环境影响。此外,2016-2018年,交易所债券市场有7单明确支持小微企业融资的资产支持证券发行。其中,4单基础资产为小微企业应收账款,3单基础资产为投放给小微企业的融资租赁债权[20]。

  [6]小微企业划分标准依据国家统计局发布的《统计上大中小微型企业划分办法(2017)》,并根据国家统计局网站小微企业名录数据库进行适当调整。债券类型包括短期融资券(含超短期融资券)、中期票据、企业债、非公开定向债务融资工具和公司债(含私募债)。此部分统计分析未考虑含权债券的特殊期限,例如特殊期限为“3+2”的债券按5年期处理,特殊期限为“3+N”的债券按3年期处理。

  [7]发行期限为调整回售选择权后的期限,例如债券的特殊期限为“3+3”,则期限为3年。

  [8]中小企业区域集优票据是指一定区域内具有核心技术、产品具有良好市场前景的中小非金融企业,通过政府专项风险缓释措施的支持(担保等),在银行间债券市场发行的债务融资工具,是中小企业集合票据的一种创新模式。

  [9]2012-2014年发行的私募公司债基本均为中小企业私募债,发行成本可比性较差。

  [16]地**府融资平台公司有效净资产的40%减去已公开发行的公司债券和企业债券的差即为可发债余额。根据《小微企业增信集合债券发行管理规定》,小微债的募集资金规模不得超过发行主体的可发债余额。

  [17]例如通知第四条要求企业生产经营正常、有自有经营场所,第六条要求能够提供合法、足值、有效的担保,如提供符合要求的抵押物或者由良好的保证人提供担保,现实情况则是小微企业往往缺乏固定资产等足额抵押物。

  [19]由于基础资产类型为小额贷款的资产支持证券均为私募发行,因此未能剔除基础资产为个人消费贷款的资产支持证券。

  [20]分别为“中国中投证券-汇天保理-碧桂园-小微企业1期(1号)应收账款资产支持专项计划”“中国中投证券-汇天保理-碧桂园-小微企业1期(2号)应收账款资产支持专项计划”“中国中投证券-汇天保理-碧桂园-小微企业1期(3号)应收账款资产支持专项计划”“中国中投证券-汇天保理-碧桂园-小微企业1期(4号)应收账款资产支持专项计划”“2018平安租赁三期小微租赁资产支持专项计划”“海通恒信小微1号资产支持专项计划”“海通恒信小微2号资产支持专项计划”。

  为拓宽小微企业融资渠道,建立多层次的小微企业融资支持体系,可进一步推动小微企业债券品种创新,通过发展高收益债券市场、加强加强投资者保护、丰富增信手段等措施,推动债券市场体制机制改革,优化小微企业债券融资环境,促进小微企业不断发展壮大。

  近年来,为化解小微企业融资困境、拓宽小微企业融资渠道,债券市场创新品种不断推出,各市场参与主体进行了积极有益的探索尝试,取得了一定成效,但整体融资规模仍然有限。为进一步提高小微企业直接或间接在债券市场融资比重,结合实践情况,可从以下方面推动小微企业债券融资:一是继续鼓励发行小微企业金融债,拓宽资金来源,缓解商业银行在小微信贷中存在的资产负债业务期限不匹配问题;二是继续支持金融机构发行微小企业贷款资产支持证券,盘活小微信贷业务存量资产,提升小微企业贷款服务能力;三是借鉴韩国P-BOC模式[21],在发行中小微企业集合债、中小微企业集合票据的基础上进行资产证券化,规避中小微企业直接发行债券融资的级别门槛问题;四是针对小微企业信息不对称、风险高的问题,可以利用PE、VC等风险投资者的高风险偏好,由小微企业向风险投资者发行非标准化的债券,具体债券条款由风险投资者和小微企业在法律监管框架下自行设定。

  由于当前我国债券发行端与投资端都存在一定程度的“级别门槛”,导致小微企业难以直接发债融资,应逐步发展高收益债券市场,降低企业发行债券的门槛,同时实行高收益债券发行注册制,精简流程、提高发行效率,进一步便利小微企业债券融资。从国际经验来看,美国高收益债券市场起步较早且发展良好,尤其是20世纪90年代美国证监会(SEC)颁布实施《144A规则》后,取消了《144规则》下对私募债转售的限售期以及期满后的转让数量限制的规定,私募债券的发行、交易效率得以提升,自此美国高收益债券市场凭借私募债券市场的壮大得以快速发展。我国可借鉴美国高收益债券发展经验,主要从丰富市场参与主体、加强培育合格投资者方面着手,逐步建立机制健全、风险可控的高收益债券市场。结合我国实际情况,一方面,建议修改相关法规,适度放宽对合格机构投资者的投资限制要求,例如放宽对保险公司、证券公司、基金管理公司、商业银行等合格机构投资者的投资限制,允许其购买低级别债券,同时可考虑发展专项投资基金作为高收益债券的合格投资者,如私募证券投资基金。另一方面,借鉴《144A规则》[22],建议将我国高收益债券(公开发行和非公开发行)的投资者范围限定为合格机构投资者,并取消200人数限制,取消人数限制将有利于解决高收益债券发行难的问题,同时有助于提升高收益债券的二级市场流动性。

  相比大中型企业,小微企业信用资质较低、违约风险偏高,投资者对小微企业所发债券的风险溢价要求较高,当投资者风险偏好下行时小微企业通过债券市场进行融资的难度进一步加大。为鼓励投资者加大对小微企业所发债券的认可与支持,建立健全完善的投资者保护机制以及市场化、法治化的违约处置机制至关重要;第一,通过完善信息披露制度、债券持有人会议规程和受托管理人制度、强制实施债券的偿债保障条款等举措保护投资人合法权益;第二,尽快建立统一、完备的债券市场交易信息系统及信息披露平台,对地方金融交易所、区域股权交易中心固定收益类产品信息进行整合,所有固定收益类产品的发行、上市、挂牌、交易、转让等信息统一上报系统并予以及时披露;第三,强化风险监测预警,充分利用大数据等信息技术构建更加完善的信用分析体系,扩大小微企业信用档案覆盖面,加强对小微企业信用风险的跟踪预警;第四,加强债券市场违法违规行为处罚力度,对发行人形成有效信用约束;第五,进一步完善债券违约处置机制,近年来相关监管机构在违约债券的处置方面进行了诸多实践探索,如开展匿名债券拍卖业务、为特定债券提供转让结算服务等,未来应进一步推动企业破产前自主和解结算的制度化,推动司法机关和地**府等有效完善破产重整和破产清算制度,提高违约处置效率,建立一整套完整的包括自主和解结算、破产重整和清算、过错追责等违约事后处置机制。

  信用水平低是小微企业融资难、融资贵问题的症结所在。完善担保体系、通过风险分担和信用增进促进小微企业融资是国际社会解决小微企业融资难、融资贵问题的普遍做法。例如,德国建立了一套联邦政府、州政府、开发性金融机构、州立担保银行、商业银行等共同参与的社会化融资担保体系,开发性金融机构德国复兴信贷银行(KFW)在政府政策扶持下以较低成本发行债券募集资金,通过转贷方式经由商业银行向小微企业发放贷款,并由担保银行[23]和商业银行共同承担贷款风险,而联邦政府和州政府则共同向担保银行提供反担保。目前我国对小微企业的信用增信措施主要包括保证担保增信和信用风险缓释工具。保证担保增信方面,作为发展多层次中小企业金融服务的重要举措,应当在信用担保公司的数量与质量上实现双突破,提高担保机构本身的信用能力和信用水平,加强服务的广度与深度,缓解中小企业融资中遇到的信用瓶颈问题。信用风险缓释工具方面,目前我国的信用风险缓释工具主要包括信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)等产品,2018年以来CRMW发行的增加对缓解民营企业融资难融资贵问题发挥了一定的积极作用,但目前信用风险缓释工具标的主体多为大中型企业,在体制机制上需要进一步完善,市场参与者也需要更加熟悉和适应,未来信用风险缓释工具仍有较大的发展空间。

  [21]P-CBO模式是:众多中小企业在韩国政策性金融机构SBC(Korea Small and Medium Business Corporation)组织协调下向特殊目的载体SPC(Special Purpose Company)发行债券,SPC在由韩国信用保证基金(KCGF)、韩国科技信用担保基金(KOTEC)提供信用担保以及银行提供信用增级的情况下将该债券组合重新打包分层为优先级和次级资产支持证券,优先级卖给机构投资者,而次级资产支持证券则由SBC自身承担。

  [22]根据美国《144A规则》,高收益债券购买者必须是合格投资者,且无人数限制。

  [23]德国的担保银行是由商业银行、保险公司以及工商业协会等机构共同发起设立的股份制公司。

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  关于对上海联知创业投资管理中心(有限合伙)等九家创业投资企业予以备案的通知

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