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债券融资
融资理论与案例分析
发布时间:2020-01-30    信息来源:未知    浏览次数:

  中地数媒(北京)科技文化有限责任公司奉行创新高效、以人为本的企业文化,坚持内容融合技术,创新驱动发展的经营方针,以高端培训、技术研发和知识服务为发展方向,旨在完成出版转型、媒体融合的重要使命

  权衡理论引入了破产成本和代理成本对企业价值影响的因素。企业可通过增加债务而增加其市场价值,但随着债务的增加,企业风险、财务亏空的概率也在增加,这给企业带来了额外成本,使它的市场价值下降。因此企业最佳资本结构是平衡节税利益和因财务亏空概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本可分成两类,一类是因亏空而导致破产的破产成本;另一类是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策,牺牲债券持有人利益,扩大股东收益,这被称为代理成本,会引起社会效益的绝对损失。

  梅耶斯和迈基里夫1984年在“资本结构之谜”一文中提出了不对称信息下的新优序融资理论。该理论认为,由于发行成本和信息不对称,企业管理层更偏好内部筹资而不是外部筹资,如果需要外部融资,则偏好债务融资,最后是股权融资。

  信息不对称理论是指在市场经济活动中,各类人员对有关信息的了解是有差异的;掌握信息比较充分的人员,往往处于比较有利的地位,而信息贫乏的人员,则处于比较不利的地位。在企业中一般存在如下不对称现象:①高层管理者与中低层管理者之间信息不对称;②大股东与中小股东之间信息不对称;③内部经营者与外部债权人之间信息不对称;④职工与企业管理层之间信息不对称等。

  伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化,是影响企业融资结构的基本因素。在企业创立初期,由于资产规模小、缺乏业务记录和财务审计,企业信息是封闭的,因而外源融资的获得性很低,企业不得不主要依赖内源融资;当企业进入成长阶段,资金需求猛增,同时随着企业规模的扩大,可用于抵押的资产增加,并有了初步的业务记录,信息透明度有所提高,企业开始更多依赖金融中介的外源融资;在进入稳定增长的成熟阶段后,企业的业务记录和财务制度趋于完备,逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件。随着公开市场可持续融资渠道的打通,债务融资的比重下降,股权融资比重上升,部分优秀的中小企业成长为大企业。金融成长周期理论表明,在企业成长的不同阶段,随着信息、资产规模等约束条件的变化,企业的融资渠道和结构也随之变化。其基本规律是,越是处于早期成长阶段的企业,外部融资的约束越紧,渠道也越窄;反之亦然。因此,企业要顺利发展,就需要有一个多样化的金融体系来对应其不同成长阶段的融资需求。

  融资渠道主要有:①国家财政资金-国家地质勘探基金;②银行信贷资金;③非银行金融机构资金;④其他企业资金;⑤居民个人资金;⑥企业自留资金。企业融资方式主要有:①吸收直接投资-地质工作拨款;②发行股票;③银行借款;④商业信用;⑤发行债券;⑥融资租赁。

  融资能力是指企业对内对外融集资金的多少、快慢和成本效益水平的高低。首先,融资前经过全方位的可行性论证和各级审批,以边际报酬率大于边际成本判别项目融资计划;其次,根据项目资金需要量决定融资规模,财务风险和利率风险完全在掌控之中;第三,融资时机选择得当,项目开工时间与融资时机步调一致;根据项目投放资金进度和边际资本成本原理设计融资批次;选择国内外金融环境最有利时融资,选择最有利的筹资渠道和筹资方式;第四,表内负债与表外负债在企业合理且可控制范围内,对外抵押、担保、贴现、借贷都有节有度,不至于因为表外负债而使企业资金链条断裂;第五,没有收入转负债情况,没有尚无披露的秘密准备金(低估资产、高估负债);第六,负债内部结构、负债与流动资产、长期资产、所有者权益内在结构搭配合理;第七,企业负债与盈利能力、营运能力相互作用是正影响;第八,长期负债远远超过营运资金。长期负债会随时间延续不断转化为流动负债,并需用流动资产来偿还。如果长期负债超过营运资金很多,就会因这种转化而造成流动资产小于流动负债,从而使长期债权人和短期债权人都感到贷款没有保障;第九,负债大于所有者权益。这样企业在经济恶化时就会雪上加霜。应该警惕企业对资产负债率的修饰:①提前确认资产;②延迟确认负债;③该确认成本费用的不予确认;④该折旧或摊销的不予摊销;⑤对资产进行经常性评估使其增值。第十,资本结构质量主要体现在企业资本成本与总资产报酬率之间的比较是否决定了负债的扩张和撤退。即当总资产报酬率大于借款利率时尽量利用更多的负债以提高主权资本税前利润率;当总资产报酬率小于借款利率时,尽量减少负债,以减少主权资本税前利润率下降的速度。一般所有者权益占60%,负债占40%是比较理想的,但负债率最好不要超过银行贷款的警戒线%。第十一,长期资产大于所有者权益。这样所有者权益不但不能用于流动资产的购置,而且很可能会靠拍卖长期资产来偿债。在长期资产占40%的情况下,当然流动资产要占60%。按照公司法的规定,高科技公司无形资产最高可达注册资本的70%,因为一旦企业清算和破产时无形资产往往一文不值。已经严重贬值的长期投资、递延资产,在企业清偿债务方面几乎毫无作为。第十二,流动比率小于2,速动比率小于1。这可能造成短期偿债能力薄弱,流动资金紧张。但公司短期偿债能力到底怎样,在很大程度上取决于流动资产和流动负债的内部结构和质量。一般来说,流动负债就占30%,当然长期负债占10%比较合适。第十三,所有者权益内部结构,实收资本与资本公积金、留存收益等各项积累之间的比例关系。决策时要考虑企业分红压力和未来长期发展潜力和资本积累约束。实收资本一般只能追加不能减少,实收资本应小于各项积累,以积累为资本的2倍为宜。这样可以减少分红压力,使企业重视长期发展。资本公积金的来源一般不是企业盈利,而是一种资本准备金,故不能用资本公积金分配股利、弥补亏损,只能用于转增资本,这是资本保全原则的具体体现。公积金应明显大于未分配利润即3∶1为宜,这样可以保持企业未来发展后劲。第十四,无节制地投资衍生金融工具;企业的债务人无任何可供抵押担保的资产或保证金、存在大量表外负债、因经济或其他因素导致产能过剩、存在大量长期未作处理的不良资产、顾客或交易严重依赖某些群体、重要下属单位无法持续经营且未作处理、无法继续履行重大借款合同中的有关条款等可能招致公司财务结构的恶化。

  *ST宝硕、*ST沧化和宣工股份都是因为对内对外提供巨额贷款担保,借款人无力偿还到期贷款而被执行股权司法冻结,进而导致三家公司依法破产,落入被收购兼并的命运。

  (1)速动资产在2010~2012连年下降,表明短期偿债能力在下降;但在2013年开始速动资产小幅增加情况下,短期偿债能力有所增强。

  (2)存货在在2010~2012年连年增加,库存压力大,占用资金多,可能是速动资产下降的主要原因。2013~2014年库存下降,也许是货币资金迅速增加的原因。

  (3)待处理流动资产6年没有变化,表明不具有偿债能力的流动资产变化不大。

  (5)无形资产及递延资产前3年没有变化,后3年比前3年增加较快,但主要是递延资产增加较多。

  (6)地质勘探拨款除了2010年略有下降外,其他年份增长异常迅猛,地质工作支出也同步增长,说明国家对地质找矿政策的倾斜,加大了地质找矿的投资力度。该地勘单位也积极争取地质找矿项目,努力完成预定任务。

  (8)流动负债忽高忽低,尤其在2014年增长较快,与速动资产的增减变化并不同步,可能是固定资产和递延资产的占用较多。

  (10)国家基金稳步增长,地勘发展基金增加较多,公益金增长最快,但并不是地勘支出的重要来源。

  (11)未分配节余与收益逐年下降,甚至出现亏空,是导致净资产增加不明显的主要原因。

  (12)地质工作拨款增长异常迅猛,说明它是地质工作支出的主要来源,也说明该地勘单位主业相当突出。

  该单位长期负债在2010~2013年都没有超过营运资金,不会出现短期偿债风险增大的可能。但是在2009年和2014年营运资金却出现负值,同时出现了长期负债超过营运资金的现象,而且超出很多,当长期负债转化为流动负债到期偿还时,该单位可能会出现偿债困难或者变卖长期资产予以还债的情况。

  该单位资产负债率在逐年下降,表明长期偿债能力较强;长期资产一直小于所有者权益,表明该单位有足够的所有者权益用于流动资产的购置。但是其总资产报酬率远低于借款利率,负债越多,所有者报酬下降得越快。因此不但不宜再多借更多债务,而且尽量把旧债还清,或者努力提高经济效益,为今后举借更多债务打开空间。

  【例20-4】邯钢债券利率风险案例剖析1996年初邯钢公司发行年利率14%,3年期信用债券。不久,国家7次下调利率,同期债券利率为8%即可发行,邯钢公司遭受巨大利率风险。请问:在发行时如何预先防范利率风险?

  即建设—经营—移交。政府给予某些公司新项目建设的特许权时,通常采取这种方式。私人合伙人,或某国际财团愿意自己融资,建设某项基础设施,并在一段时期内经营该设施,然后将此转让给政府部门或公共机构。特许必须是独立的经济单位并能独自产生现金流;特许必须能在运作中与其他单位隔离。从这两个条件看,能源、交通等大型基建项目最适合于BOT,但并非所有的项目都能应用BOT,BOT有其特殊的功能。BOT是一种集融资、建设、经营和转让为一体的多功能投资方式。

  即建设—拥有—经营—转让。私人合伙人,或某国际财团融资建设基础设施项目,项目建成后,在规定的期限内拥有所有权并进行经营,期满后将项目移交给政府。

  即建设—拥有—经营。这种方式是承包商根据政府赋予的特许权,建设并经营某项基础设施,但是并不将此基础设施移交给公共部门。

  运用BOT融资方式建设的电厂,除早期不太规范的沙角B电厂之外;主要是来宾电厂B厂项目。该项目是首次经国家批准的BOT试点项目,1995年12月正式向外发售标书,1996年11月,法国电力—阿里斯通公司中标并签订特许权协议,该项目总投资25亿美元,其中25%为股东投资,其余75%以有限追索方式进行项目融资,法国东方汇理银行、英国汇丰银行等银行参加了贷款安排,该项目1997年5月动工,1999年竣工投入商业运营,项目特许期为18年,其中建设期3年,运营期15年,上网电价为0.41元,15年不变。来宾电厂是目前国内运作最为成功的BOT电厂项目,该项目从批准到开工,时间不足两年,上网电价为国内外资办电项目最低的,社会效益十分显著。

  BT即建设-转移。石家庄市环城水系由河北建投公司建设,由植物园西城水系途径南城水系、泊水公园到东城水系天山公园总投资108亿元,其中,南环城水系35亿元。建成后移交给政府园林局。政府分三年连本带利还清,并支付5%的利润率。还款来源是把水系周围的土地收储,变成熟地,卖给开发商,建设水系的配套设施,比如酒店、餐饮、娱乐、体育、商业、民俗、水一条街等。

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